区块链风险系列之十八：STO的合规要点

作者：王伟 周泱

根据媒体报道，2018年10月12日，tZERO完成了STO，也生成了tZERO通证。tZERO是最早在以太坊区块链上对优先股进行STO的项目之一。此次STO操作依据《美国证券法》的regulation D 506 (c)和regulation S条例获得注册登记豁免，可针对全球公民。tZERO对其所有投资者进行了KYC/AML核实。

区块链世界的创新迭代速度让人目不暇接，紧接着稳定币，Security Token Offerings（STO）又为疲软的数字货币熊市带来了新的讨论焦点。有鉴于此，植德律师事务所区块链团队对STO相关的法律问题作出简要分析，并简单总结如下。

1 什么是STO

1.1. Security Token是具有证券属性的代币，与此前的Utility Token功能型代币相对应。代表企业股权、债券、基金或集合投资计划均属于证券型代币（权益型代币），以房地产、艺术品等真实资产支持的代币也属于证券型代币（资产型代币）。但由于每个司法区域下对证券的定义不尽相同，因此具体一代币是否是证券型代币还应当结合当地的证券法规进行判断。如美国就以通过Howey test测试来判断是否构成证券，因此在美国证券的范围比其他国家的证券范围通常更为广泛。

1.2. STO即是证券化代币发行，是指在确定的监管框架下，按照法律法规的要求，进行合法合规的代币公开发行。从目前趋势来看，STO是可替代ICO的更具有公信力的新型融资方式。STO可简单理解成更安全、有保障且更有公信力的ICO，也可理解成效率和流动性更高的IPO/私募。

2 STO 兴起的原因

2.1. 美国证券交易委员会（SEC）主席Jay Clayton在今年6月的亚特兰大市政厅会议中曾这样说：“我们已经非常明确地说明了当你需要发售证券来募集资金时该遵守哪些规定。就我所知道的大部分ICO，其实都等同于证券发行。”因此，为避免受到证券法的严格监管，此前市场上大部分数字货币都称自己是功能性代币。因此对于其的合规方向是“避免被认定为证券”。要避免被认定成证券和证券监管机构的监管，意味着代币在发行前应当已具备实际的应用场景，且不应该存在“分红”等明显具有类股权性质的功能。

2.2. 但事实上，许多发行方逐渐发现要挂“功能型代币”的羊头并不简单：首先你得费尽心思为自己的代币量身打造应用场景；发行方还应当按照白皮书提出的计划向你的社群汇报项目进展；以及绞尽脑汁设计工作量证明来向用户发放分红。因此，按照SEC主席Clayton的指示——“遵守发行证券时的规定”，一些人发现反而主动接受证券法的监管可能更具有方向性，至少发行证券型代币有迹可循、有法可依。

3 STO的合规要点

3.1. 合理利用证券法下的豁免

以美国为例，证券法的主要目标是保护散户投资者。面向散户投资者的产品受到最严格的保护限制，发行者需要通过证券登记进行完全的信息披露。在某种程度上，对只面向 “合格投资者”（指具有一定资产且在金融投资方面有一定经验的投资者）的产品，监管机构另外开了一条快车道——豁免这类产品的证券登记。此外，证券法承认其自身监管能力的局限性，这意味着监管重点优先放在发行总量较大、涉及更广泛群体的大型产品上。

因此，从发行成本考虑，STO最佳方案就是合理利用各国证券法的豁免进行法律合规。在进行STO之前，发行者必须首先确定他们的投资者所在的位置，该司法管辖区预计募集资金总额以及预计投资者人数，利润分配机制以及该实体的融资模式。然后，发行者再根据具体情况对选择何种豁免进行发行做出选择。

下表简单例举美国证券法下的各类豁免条款：

除募资对象和筹资上限等限制外，各条例下可能会对证券的发行和流通设有其他限制，如证券转让的限售期间做出要求，限于文章篇幅不在此展开讨论。

3.2.持续的合格投资者审核义务

对合格投资者的审核将是合规的重中之中，如能在线上进行投资人管理将是最优选择，可充分利用区块链来进行KYC、AML、合格投资人确认，且比线下进行投资者筛选后再上链的误差更小。 但对发行者的技术提出较高要求，目前已经STO的tZero也未能采取线上确认的方式。

证券型代币发行后，出于限售期、投资者限制和外汇管制的原因，通常不允许马上自由进行交易或点对点交易。发行者的监督义务并不在发币后即告终结，而是一个持续性的过程。即使代币被发放至投资者的钱包中，发行方仍然要采取一定措施确保其适用的证券下的限售期和投资者门槛得到遵守。发行方可以通过开发自己的转售交易平台或指定经纪商完成验证投资者资质的过程，让已经持币的投资者通过它们转售代币。

3.3. 谨慎上交易所

根据所选择豁免条例的合规要求的不同，交易所的选择也会相应变化。如果发行方承诺只向合格的投资者出售代币，发行方需要对任何特定时间持有其代币者的资质进行监控。因此此类代币目前无法在任何交易所进行公开交易。即使发行方选择起草招股说明书并向公众出售代币，截至目前，安全合规的加密交易所的选择也十分有限。

3.4.选择好的法律团队

在过去的发币热潮中，发行方面对的是许多缺乏投资知识和法律意识淡薄的“韭菜”，这些投资者很少知道如何去保护自己的利益。而证券型代币的购买者则构成大大不同，STO的发行者很大程度上是在和经验丰富且有法律团队支持的机构投资者或高净值个人投资者打交道。那么在起草和谈判私募配售备忘录和认购协议的过程中，发行者拥有一个好的法律团队保驾护航则十分重要。

4 结语

尽管STO在现实融资运用当中还存在一些问题和困境，如缺少更强大的交易环境和其他配套设施，但STO在加速全球资产流动性方面为数字资产投资带来的巨大变革是有目共睹的。植德区块链团队会对STO的相关问题进行持续关注。