证券虚假陈述责任纠纷的主要争点及应对建议（一）
——从上市公司的角度
作者：姜胜 刘凯
近几年随着证监会加强对上市公司的监管力度，全国范围内的证券虚假陈述责任民事一审案件量也随之上升1。上市公司一旦被证监会认定构成虚假陈述，势必面临被大量小投资者发起群体性索赔，不仅公司的声誉受到巨大的损害，公司的股价也多发生下行波动。对于证券虚假陈述责任分析以及小投资者权益保护的论述已多见诸于文章。本文根据现行法律法规，结合司法判例以及笔者代表上市公司处理证券2虚假陈述责任诉讼的相关经验，从上市公司的角度分析处理此类纠纷需关注的争议焦点及应对建议，以期尽可能地减少索赔诉讼给公司造成的损失。
一、证券虚假陈述责任纠纷的司法态度演变
1.从禁止受理到限制受理。人民法院对于证券虚假陈述责任纠纷的受理态度经历了从不受理到有条件受理两个阶段，即2002年1月15日之前不予受理3以及2002年1月15日起至今有条件受理4。
2.最高人民法院于2003年1月出台了一个相对系统性的司法解释——《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》5（法释〔2003〕2号，以下“《若干规定》”）专门处理证券虚假陈述责任纠纷并沿用至今。但由于《若干规定》出台时所累积的审判实践案例尚不全面，致使该《若干规定》在许多方面尚存在不足，比如对揭露日、损失计算方法等规定过于宽泛，受理的前置条件与诉权、立案登记制度等存在冲突，排除了场外交易、场内协议转让交易、内幕交易、操纵市场等，《若干规定》仅针对“诱多型”虚假陈述，而对于“诱空型”虚假陈述完全未加以处理等6（注：对于“诱空型”虚假陈述的特点及司法审判的立场等笔者将在此后的文章中专门阐述）。
二、证券虚假陈述责任内容
根据《若干规定》第一条之规定，证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件，是指证券市场投资人以信息披露义务人违反法律规定，进行虚假陈述并致使其遭受损失为由，而向人民法院提起诉讼的民事赔偿案件。比如近期闹得沸沸扬扬的万家文化（现已更名为祥源文化）虚假陈述、长生生物虚假陈述等所引发的民事诉讼就属于典型的证券虚假陈述责任纠纷。
证券虚假陈述责任纠纷是因财产权益被侵害而产生，属于侵权行为范畴，包括虚假陈述行为人、虚假陈述行为、被侵害了的而又为法律所保护的各种证券市场秩序和权益、被行为直接侵害了的投资人及其投资损失、投资损失与虚假陈述行为之间因果关系、赔偿责任和损失计算等法律内容。7
根据《若干规定》，只有在虚假陈述实施日与揭露日之间的时间段内买入、且在揭露日之后仍然持有证券的投资人，才有权利向虚假陈述行为人主张索赔。证券虚假陈述责任纠纷民事赔偿责任的范围是投资人因虚假陈述实际发生的损失，包括投资差额损失及其佣金、印花税、利息损失等。而计算差额损失的基本方法为根据投资人不同期间持有或卖出证券的情况分别计算。根据《若干规定》第三十一条及第三十二条之规定，投资差额损失=（买入平均价－卖出平均价）＊基准日及之前卖出的股票数量，或投资差额损失=（买入平均价－基准价）＊基准日之后卖出或仍持有的股票数量。
三、证券虚假陈述责任纠纷的主要争点
在诉讼过程中，证券虚假陈述责任纠纷最具争议之处往往集中于如何认定揭露日或更正日（以下统称“揭露日”）、损失计算方法（如买入平均价或卖出平均价的计算方法）、系统风险等三个方面。
四、主要争点之对揭露日的认定
1.确定揭露日的重要性
相对而言，依据《若干规定》上市公司虚假陈述实施日、基准日和处罚日比较容易判断，而揭露日则往往难于一言蔽之，也是讼争双方争夺的重中之重。虚假陈述揭示的意义在于其对市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，进而对股票的市场价格产生刺破后的影响；且揭露日是投资人损失与虚假陈述行为之间存在因果关系的关键时点8、又与基准日的确定、损失的计算、原告是否适格、投资者能否获赔、获赔多少等直接关联，其重要性不言而喻。
2.认定揭露日存在争议的主要原因
2.1《若干规定》仅以描述方式对揭露日作出初步定义，对于揭露行为本身所应包含的具体因素却语焉不详。根据《若干规定》第二十条第二款之规定，虚假陈述揭露日（包括更正日）是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。由此可见，媒体报道的日期、虚假陈述行为人自己更正的日期、交易所停牌的日期、监管机关（证监会）立案稽查的日期以及做出处罚决定的日期均可能被认定为揭露日，再加上各地法院认定标准不统一以及不同案件的特殊性，造成揭露日的认定成为证券虚假陈述责任纠纷案中的主要争点。
3.揭露日由法院依职权认定而非当事人确定
对揭露日的认定属于法院对事实的认定部分，当事人自认或协商确定并非认定的标准。极端的例子是双方当事人对认定揭露日的看法一致，但法院也可以根据案件事实依法认定其它日期作为揭露日。比如，在上海创兴资源开发股份有限公司虚假陈述案中，尽管原被告双方均以上市公司发布关于收到中国证监会《调查通知书》的公告之日作为确定本案虚假陈述行为揭露日的依据，但一、二审法院均认为，虚假陈述行为对所有相关证券的投资者都产生影响，而不是仅仅作用于案件当事人，故对某一虚假陈述行为的揭露日的认定应采取统一的、客观的标准，而不因不同案件中当事人的主观认知不同而采用不同的认定标准，故未采纳原被告双方的主张，而是将上市公司公告《行政处罚事先告知书》之日认定为揭露日9。另在天津环球磁卡股份有限公司证券虚假陈述案中，天津市第二中级人民法院也未采纳原被告双方分别以上市公司公告收到立案调查公告之日、行政处罚决定之日作为揭露日的观点，依法认定上市公司公告行政监管措施决定书之日为揭露日10。
4. 法院认定揭露日的参考因素
依据目前的司法判例，法院判定虚假陈述揭露日参考的主要因素包括
（1）是否在各类媒介中属于首次公开揭露；
（2）揭露的内容是否与行政处罚决定书中认定的虚假陈述行为相一致；
（3）揭露行为是否足以引起市场内一般理性投资者的警示；
（4）揭露主体是否权威；
（5）揭露行为所引起的股价跌幅程度。
5. 司法判例中认定的揭露日
5.1 一案中两个揭露日。大庆联谊石化股份有限公司虚假陈述责任纠纷一案中法院认定了两个揭露日，即将该上市公司在《中国证券报》自行披露的日期以及公告行政处罚之日均作为揭露日。
5.2 以虚假陈述行为人自己更正的日期为揭露日。在华锐风电科技（集团）股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中11，北京一中院认为，上市公司发布关于前期会计差错更正的提示性公告，并按规定履行了停牌手续，符合确认虚假陈述更正日的形式要件，且自该日起收盘价处于连续下跌状态，据此可以看出，该公告的发布已对投资人产生了提示作用，亦对市场价格产生了影响，故认定该自行更正日的日期为揭露日。
5.3 以上市公司公告证监会立案调查通知书之日为揭露日。在北京无线天利移动信息技术股份有限公司、汉王科技股份有限公司、上海康达化工新材料股份有限公司等上市公司证券虚假陈述责任纠纷案12中，北京、上海等地法院将上市公司发布关于收到证监会因其涉嫌虚假陈述而向其发出决定立案调查通知书的公告之日认定为揭露日。
5.4 以上市公司公告证监会行政处罚决定之日为揭露日。在山东京博控股股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案13中，山东高院认定上市公司发布收到《行政处罚书》的公告之日为揭露日。
5.5 以上市公司公告行政监管措施之日为揭露日。在佛山电器照明股份有限公司、天津环球磁卡股份有限公司等上市公司证券虚假陈述责任纠纷案14中，广东、天津等地法院认定上市公司公告行政监管措施决定书之日为揭露日。
5.6 以上市公司公告行政处罚事先告知书之日为揭露日。在上海创兴资源开发股份有限公司、上海大智慧股份有限公司等上市公司证券虚假陈述责任纠纷案15中，上海高院及上海一中院认定上市公司发布关于收到《行政处罚事先告知书》的公告之日为揭露日。
5.7 以媒体报道的日期为揭露日。在宋都基业投资股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，浙江高院将媒体报道日认定为揭露日，认为证监会立案调查公告未完全涉及虚假陈述行为的实质内容，且无法涵盖行政处罚决定所涉及的虚假陈述行为16；在吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，吉林高院认可一审法院根据各媒体报道是否具有首次性和广泛性，最终认定其中一份报道内容详尽而且有记者的实地踏查和亲自调研、经转载后被大量传播的媒体报道日期作为揭露日17。
五、上市公司的应对建议
1. 对于上市公司来说，索赔的投资人数量越少、索赔期间越短、索赔的金额越少则越好，当存在媒体报道日、采取行政监管措施日、监管部门立案调查日、行政处罚日等多个可能被认定为揭露日的日期时，上市公司在结合该等日期之后股价下跌的幅度、距离虚假陈述实施日的远近等因素后，优先考虑主张将股价大幅下跌且距虚假陈述实施日最近的日期作为揭露日，以期尽量缩短投资人的索赔期间及降低索赔金额等。举例来说：1）如上述日期之后的股价均下跌，则优先选择距虚假陈述实施日最近的日期作为揭露日；2）如上述日期之后的股价中有部分上涨、部分下跌，则在下跌的日期中优先选择距虚假陈述实施日最近的日期作为揭露日；3）如上述日期之后的股价均不存在下跌，则可以优先选择投资人的损失与上市公司的虚假陈述行为不存在因果关系作为抗辩理由。
2. 在笔者代理某上市公司涉及的证券虚假陈述责任系列纠纷案中，笔者根据该案存在行政监管措施公告、立案调查公告、行政处罚公告等均可能被认定为虚假陈述揭露日的实际情况，结合行政监管措施公告之日距虚假陈述实施日最近的特点，优先选择以行政监管措施公告之日为揭露日，同时做好以其他日期作为揭露日的应诉准备。在投资人提起的第一批诉讼案件中，投资人一方认为应以立案调查公告之日为揭露日；随后在第二批诉讼案件，其它投资人又以行政监管措施公告之日为揭露日（与笔者的抗辩理由一致）。法院最终认定以立案调查公告之日为揭露日，但这不仅导致了以行政监管措施公告之日作为揭露日的投资人不得不撤诉，还导致了无法准确判断揭露日的投资人及其代理律师不敢贸然起诉，降低了该等案件对上市公司的影响。司法实践中，广东、天津等地法院曾将行政监管措施公告日认定为揭露日，如该案受上述地方法院管辖，则案件的审理结果很可能发生更有利于上市公司的结果，足见揭露日的认定是常见的争议点且充满不确定性。
1. 山西省高级人民法院课题组著：《证券期货虚假陈述责任案件专题分析报告》，载于《法律适用》，2018年第2期，第84～90页。
2. 从目前司法实践来看，“证券”以上市公司股票为主，上市公司发行债券涉及虚假陈述索赔的少见案例。本文中“证券”仅指上市公司股票。
3. 参见最高人民法院于2001年9月21日发布的《最高人民法院关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》（法明传〔2001〕406号）。
4. 参见最高人民法院于2002年1月15日发布的《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（法明传〔2001〕43号）。
5. 参见《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）。
6. 李国光主编的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》说明，“对于诱空型虚假陈述，因证券市场少见且尚未有一起受到相关查处，同时欲将这两类对证券市场及投资行为影响和作用完全相反的虚假陈述行为，确定与投资损失的因果关系，技术上极为困难。故今后采取个案批复方式，对诱空型虚假陈述行为与投资损失的因果关系再行解释”。
7. 参见《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社，第48页。
8. 参见杨祥著：《论证券虚假陈述诉讼中揭示日的认定》，载于《证券法律评论》，第98页。
9. 参见上海市高级人民法院（2016）沪民终174号民事判决书。
10. 参见天津市第二中级人民法院（2015）二中民二初字第533号民事判决书。
11. 参见上海市高级人民法院（2016）沪民终174号民事判决书。
12. 参见天津市第二中级人民法院（2015）二中民二初字第533号民事判决书。
13. 参见山东省高级人民法院（2015）鲁商终字第327号民事判决书、上海市第一中级人民法院（2007）沪一中民三（商）初字第68号民事判决书。
14. 参见广东省高级人民法院（2015）粤高法民二终字第13-967号民事判决书、天津市第二中级人民法院（2015）二中民二初字第533号民事判决书。
15. 参见上海市高级人民法院（2016）沪民终174号民事判决书、上海市第一中级人民法院（2016）沪01民初803号民事判决书。
16. 参见浙江省高级人民法院（2016）浙民终949号民事判决书。
17. 参见吉林省高级人民法院（2017）吉民终434号民事判决书。
