市场化债转股基金即将爆发——浅析政府出资产业投资基金的最新法规1238号文
作者 王伟 孙银霞
2017年7月15日，国家发改委发布了《国家发展改革委办公厅关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》（发改办财金[2017]1238号，下称“1238号文”）。1238号文进一步落实了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发[2016]54号）及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（下称“《指导意见》”）中关于私募股权投资基金参与市场化债转股的政策导向，强调了政府出资产业投资基金在市场化债转股中的引导和放大作用。
市场化债转股最主要的目的是防范企业债务风险，降低企业杠杆率，挽救有发展前景的高负债企业，同时降低商业银行的不良贷款率。政府出资产业投资基金有助于吸引社会资金参与市场化债转股。
我们理解，1238号文将在市场化债转股专项基金领域产生重大影响。就此，植德律师事务所组织了在基金领域有着丰富经验的律师结合《指导意见》对1238号文作出如下解读：
一、“市场化”债转股
区别于90年代的政策性债转股，《指导意见》更加注重债转股的“市场化”。主要体现在：
1. 自主协商决定转股对象企业
市场化债转股对象企业由各相关市场主体依据国家政策导向资助协商确定。但转股对象企业须为发展前景好、符合国家产业发展方向、信用状况好而暂时遇到困难的优质企业，而不得将“僵尸企业”、恶意逃债、债权债务关系不明晰等“不良”企业作为转股对象。同时，转股债权质量类型由债权人、企业和实施机构自主协商确定。
2. 自主协商确定市场化债转股价格和条件
银行、企业和实施机构自主协商确定债权转让、转股价格和条件。对于涉及多个债权人的，可以由最大债权人或主动发起市场化债转股的债权人牵头成立债权人委员会进行协调。
3. 市场化筹集债转股资金
根据《指导意见》，债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。1238号文进一步强调了支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。我们理解，这将进一步放大市场化债转股专项基金的规模。
4. 市场化方式退出
实施机构对股权有退出预期的，可与企业协商约定所持股权的退出方式。债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出。
二、实施路径
1. 间接转股
根据《指导意见》，除国家另有规定外，银行不得直接将债权转为股权。银行将债权转为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现。1238号文明确了《指导意见》的实施方式，市场化债转股专项基金设立后，可通过收购债权实现债转股。
2. 实施机构
根据《指导意见》，鼓励参与开展市场化债转股的实施机构包括金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型的机构，同时支持各类实施机构之间以及实施机构与私募股权投资基金等股权投资机构之间开展合作。
《指导意见》已经为私募股权投资基金参与市场化债转股提供了路径，但鉴于市场化债转股的风险较高、收益不定，社会资本的参与性较弱。1238号文实际上是以政府资金吸引社会资金，以政府出资产业投资基金的方式撬动社会资本，缓解企业和银行面临的困境。
三、政府出资产业投资基金参与市场化债转股的方式
根据1238号文，现有政府出资产业投资基金或新设政府出资市场化债转股专项基金可按以下方式参与市场化债转股项目：
（一）以权益投资的方式参与《指导意见》所列各类实施机构发起的市场化债转股项目；换言之，专项基金可直接参与市场化债转股项目。
（二）以出资参股符合条件的实施机构发起设立的债转股投资基金的方式参与市场化债转股项目；换言之，专项基金可以投资方式间接参与市场化债转股项目。
（三）以经基金章程、合伙协议或基金协议明确或约定的符合国家法律法规和有关规范性文件的其他投资形式参与市场化债转股项目。
尽管如此，1238号文指出，政府出资产业投资基金投资的市场化债转股项目仍应符合《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（发改财金规[2016]2800号，下称“2800号文”）关于投资领域的规定，即政府出资产业投资基金应主要投资于以下领域：（一）非基本公共服务领域；（二）基础设施领域；（三）住房保障领域；（四）生态环境领域；（五）区域发展领域；（六）战略性新兴产业和先进制造业领域；（七）创业创新领域。且投资于约定产业领域的比例不得低于基金募集规模或承诺出资额的60%。
四、政府出资产业投资基金参与市场化债转股的优势
根据1238号文，政府出资产业投资基金各出资方应当按照“利益共享、风险共担”的原则，明确约定收益分配和亏损分担方式。针对市场化债转股项目普遍存在的投资期限较长、收益较低、不确定性高情况，政府出资部分可以适当让利，提高社会资本参与市场化债转股项目的积极性。即，政府出资产业投资基金一方面通过政府资金的保障作用，另一方面通过“适当让利”的利益驱使，为社会资本参与市场化债转股打了一剂强心剂。但政府出资部分的让利边界仍有待观察。
可以预见，随着1238号文的实施，市场化债转股专项基金作为一个新兴的基金类型将出现爆发式增长，但仍有若干问题值得大家关注。譬如1）如何确保专项基金同时符合证监会、协会以及2800号文的监管要求；2）2800号文下的登记和协会备案的协调问题。
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