十大影响——《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》对信托实务的影响分析（上）

作者  龙海涛 吴旸 汪书璇

前言

《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（以下简称“新规”或《指导意见》）已于2017年11月17日发布，引起极大关注，新规重点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准规制。

北京植德律师事务所结构化融资业务工作组在信托业务领域深耕多年，现拟结合业务实操中的具体问题就新规对于信托实务产生的影响进行分析和探讨，力求能为信托从业者提供有价值的参考。

1. 与信托相关的新规适用范围

新规第三条：“资产管理产品包括但不限于银行非保本理财产品，资金信托计划，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司和保险资产管理机构发行的资产管理产品等。依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，不适用本意见。”

1.1 单一资金信托、财产权信托是否适用新规

该条只列举了“资金信托计划”，那么单一资金信托、财产权信托是否适用新规存在不确定性，是新规起草部门的有意限定还是为下一步的市场实操留下空间尚待明确。单一资金信托、财产权信托是否适用新规对于信托公司业务的开展有着至关重要的影响，主要体现在对于多层嵌套资管产品的认定、结构化的限制、净值管理等多个方面。

1.2 不适用新规的资产证券化业务的界定

该条明确了“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务”不适用新规，那么此处所称的“资产证券化业务”具体包括哪些业务尚待明确。目前市场上的资产证券化业务根据监管部门和发行场所的不同主要分为三类：一是银监会监管的信贷资产证券化；二是证监会监管的企业资产证券化；三是保监会监管的保险资产证券化。以上三类资产证券化业务应属于新规所称的“依据金融监督管理部门颁布规则开展的资产证券化业务”而排除适用新规。此外，关于中国银行间市场交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引》规范的ABN业务、市场上基金公司子公司、证券公司设立的名为“资产支持专项计划”但实质并非资产证券化的资管业务[1]、信托受益权在银行业信贷资产登记流转中心流转业务、信托公司以财产权信托形式发行结构化信托单位等类资产证券化业务，是否可以不适用新规，存在不确定性。

1.3 私募基金是否适用新规

新规第二十九条“对非金融机构开展资产管理业务的要求”规定：“资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业，必须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品，国家另有规定的除外。非金融机构依照国家规定发行、销售资产管理产品的，应当严格遵守相关规定以及本意见关于投资者适当性管理的要求。”《中国人民银行有关部门负责人就<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）>答记者问》（以下简称“《答记者问》”）指出：“非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。这里的‘国家另有规定的除外’主要指私募基金的发行和销售，国家法律法规另有规定的，从其规定，没有规定的，适用本《指导意见》的要求。”

由此可知，从新规及《答记者问》的内容来看，私募基金管理人不属于金融机构，但是，私募基金属于非金融机构按照“国家法律法规另有规定”发行、销售的资产管理产品。私募基金应严格遵守私募基金相关规定以及新规中关于投资者适当性管理的要求，但是，如果私募基金相关法律法规中对某些内容没有规定的，私募基金应适用新规的要求。然而，新规中哪些具体内容适用于私募基金，以及私募基金应适用到什么程度，均尚待明确。

2.   净值化管理

2.1 确定净值的方法

新规第十八条“打破刚性兑付监管要求”之“净值管理”规定：“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。”

由此可知净值化管理的核心是“按照公允价值原则确定净值”。具体操作层面，是否区分固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品采用不同的估值方法？是采用摊余成本法、理论计算、盯市价格还是第三方评估？如何处理和现有估值规则（例如中国证券投资基金业协会发布的一系列基金估值指引）的关系？确定净值的规则具体为何？都需待后续具体细则的出台予以明确。新规正式颁布实施后，则各信托公司应在《信托合同》中增加估值、净值化管理等相关内容。

2.2 净值信息披露

新规第十二条规定：“金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资者账户信息和主要投资风险。国家法律法规另有规定的，从其规定……私募产品的信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息……”

新规按季度披露的披露频率要求与《信托公司集合资金信托计划管理办法》第三十六条“信托计划设立后，信托公司应当依信托计划的不同，按季制作信托资金管理报告、信托资金运用及收益情况表。”的要求一致。新规正式颁布实施后，则各信托公司应新增定期信息披露事项，并在《信托合同》定期信息披露事项中增加产品净值等相关内容。

2.3 净值化管理是明晰风险的重要基础

《答记者问》指出：“刚性兑付严重扭曲资管产品‘受人之托、代人理财’的本质，扰乱市场纪律，加剧道德风险，打破刚性兑付是金融业的普遍共识。为此，《指导意见》要求，金融机构对资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险，让投资者明晰风险，同时改变投资收益超额留存的做法，管理费之外的投资收益应全部给予投资者，让投资者尽享收益。作出这一规定的原因在于，从根本上打破刚性兑付，需要让投资者在明晰风险、尽享收益的基础上自担风险，而明晰风险的一个重要基础就是产品的净值化管理。实践中，部分资管产品采取预期收益率模式，基础资产的风险不能及时反映到产品的价值变化中，投资者不清楚自身承担的风险大小；而金融机构将投资收益超过预期收益率的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入，而非给予投资者，自然也难以要求投资者自担风险。为此，要推动预期收益型产品向净值型产品转型，真正实现‘卖者尽责、买者自负’，回归资管业务的本源。”

由上可知，新规要求净值化管理最终是为了打破刚性兑付，让投资者在明晰风险的基础上自担风险，回归资管业务的本源。而对于信托公司而言，净值化管理并非简单的在《信托合同》中增加估值、净值信息披露等条款即可，对于信托分配以及信托公司收入等将产生重大影响，主要体现在以下两方面：

一方面，净值化管理可能对目前信托业通行的“预期收益率”的概念及实操模式产生潜在影响。2016年颁行的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（中国证券监督管理委员会公告[2016]13号）（以下简称“私募新八条”）明确规定，证券期货经营机构及相关销售机构不得向投资者宣传资产管理计划预期收益率。在信托业务中，受托人按照《信托合同》约定的预期收益率向投资者分配信托利益是目前通行的做法。但是，此次新规的净值化管理要求，虽未直接明确金融机构不得宣传资管产品的预期收益率，但是，净值化管理中关于“明晰风险、自担风险”的核心目标可能会对目前信托业通行的按照预期收益率计算信托收益的实操模式产生潜在影响，逐步要求信托公司仅能按照产品净值作为依据向投资者进行收益分配。同时，这也必将对不同类别的信托受益权设置不同的预期收益率等业务模式造成冲击。

另一方面，净值化管理将改变实践中投资收益超额留存的做法。信托实务中，在资产端融资成本锁定且资金端的收益固化的情况下将会导致部分投资收益超额留存，上述超额留存部分大多作为浮动信托报酬、浮动代理收付费等浮动费用向中介机构进行分配。《答记者问》中严格禁止金融机构将投资收益超额留存的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入，也就是说，在净值化管理的要求下，各中介机构仅能收取固定费用，扣除税费、费用等成本后的投资收益均归投资者所有。因此，正式颁布的新规中是否会明确《答记者问》中关于投资收益超额留存的使用和限制，将对中介机构在信托业务中收取浮动费用产生重要影响。

3. 刚性兑付

刚性兑付行为具体如何认定？新规第十八条通过列举的方式予以明确：“经人民银行或者金融监督管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反公允价值确定净值原则对产品进行保本保收益。（二）采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。（四）人民银行和金融监督管理部门共同认定的其他情形。”

上述第（一）项已在本文第二部分“净值化管理”中有所论述，以下主要分析第（二）和第（三）项内容。

3.1 什么是滚动发行

“滚动发行”是新规在资金池及刚性兑付的限制中均明确提及的内容，也就是说，无论从对资金池的限制，还是对刚性兑付的限制来看，滚动发行均是今后的信托业务中明确禁止的行为。那么，到底什么是滚动发行呢？

首先，我们对各监管部门关于“滚动发行”的规定进行了梳理，如下表所示：

由此可知，58号文中银监会要求对信托产品中涉及到滚动发行的情形进行结构分析，但并未明确禁止。随后颁布的私募新八条中，对于滚动发行模式予以了认可，仅是对采取滚动发行模式未能合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价的行为，以及所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形时，通过滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险的行为进行了明确禁止。但是，新规对于滚动发行进行了史上最严的限定：

第一，金融机构不得开展或者参与具有滚动发行特征的资金池业务；

第二，金融机构不得采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

无论在58号文、私募新八条，还是在新规中，虽均提及了滚动发行，但是各监管部门均未对什么是滚动发行进行明确的界定。从监管部门在不同的文中将滚动发行与开放式、分期发行、开放申购、赎回等内容一并提及的情况来看，监管部门认为“滚动发行”与“开放式、分期发行、开放申购、赎回”是有区别的。

我们理解，滚动发行强调的是短期资金长期运用，即将资金进行短配长的滚动运用。例如资产端为2年的产品，而资金端需要滚动发行四次6个月的资金进行对接等。而新规中特意将滚动发行放在资金池和刚性兑付的限制条款中，我们理解，监管部门最关心同时最担心的恰恰是“期限错配导致的流动性问题”，以及“期限错配导致的风险转移行为”。

3.2 信托受益权转让能否认定为刚性兑付

本条第（二）项首先明确了“采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。”的行为应当被认定为刚性兑付，那么信托受益权转让同样可能会使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，是否信托受益权转让模式同样会被认定为刚性兑付？我们认为需要区分受益人自行转让和信托公司主导转让两种不同情形，前者是市场行为，由转让方与受让方自行协商确定，与信托公司无关，应不属于新规中禁止的刚性兑付行为；但后者由信托公司主导，且该等信托受益权转让使得本金、收益、风险在不同投资者之间发生了转移，让受让方承接转让方的风险，保证转让方的退出，就存在被认定为刚性兑付的可能。但是，如何判断信托公司是否主导转让，是以信托账户参与信托受益权转让价款的支付流程为认定标准，还是以信托公司参与签署《信托受益权转让合同》为认定标准，抑或是其他相关标准，目前尚无法确定。

3.3 关联方垫付能否认定为刚性兑付

本条第（三）项规定：“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他金融机构代为偿付。”新规具体列举了两种偿付的情形，一是金融机构自行筹集资金偿付，二是委托其他金融机构代为偿付，那么信托公司关联方垫付资金进行兑付的行为能否被认定为刚性兑付？我们倾向于认为可能被认定为刚性兑付，因为一方面，关联方垫付可能被纳入“金融机构自行筹集资金偿付”，另一方面，新规反复强调“投资者/委托人自担风险”，关联方垫付无论属于哪种偿付方式，归根结底是在资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时没有让投资者自担风险的兑付行为。新规第二条“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。”强调不得以任何形式垫资兑付。因此，新规的该项规定明确表达了监管部门破除刚性兑付的决心。

4.   结构化

4.1 产品类型

新规第四条“产品分类”首先将资产管理产品按照募集方式的不同，分为公募产品和私募产品。然后将资产管理产品按照投资性质的不同，分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于债权类资产的比例不低于80%，权益类产品投资于股票、未上市股权等权益类资产的比例不低于80%，商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%，混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。

4.2 结构化的认定

《中国银行业监督管理委员会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）（以下简称“银监通[2010]2号”）规定：“结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。本通知中，享有优先受益权的信托产品投资者称为优先受益人，所有享有劣后受益权的投资者称为劣后受益人。”

随后，根据银监会非银部下发的界定标准，同时符合下述标准的受益权层级均可视为优先级受益权，凡不符合任一标准的即为劣后级受益权：1、在时间上优先获得信托利益支付；2、该层级受益权的预期信托利益是经过测算的固定收益或固定区间收益，且计算科学有合理依据；3、除上述第2条分配信托利益外，不再参与任何信托利益的分配。

新规规定：“本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。”

新规和银监通[2010]2号文都是从两个角度来界定结构化安排，一是风险，二是收益。但新规的判断标准更加明确，一是风险补偿，二是收益分配不按份额比例计算。但是仍有问题尚待明确，例如设置不同到期日的信托受益权导致先到期的信托受益权的风险向后转移是否就被认定为”为其他级份额提供一定的风险补偿”；因认购份额数量的不同设置不同的预期收益率是否就被认定为“收益分配不按份额比例计算”等。当然，除此之外，前述因认购份额数量的不同设置不同的预期收益率还会受到上文所述的净值化管理规定的影响。由此可见，目前新规对于信托实务的影响并非单一条款的针对性约束，更多采取的是多维度的综合性管控。

4.3 结构化的限制及不同的分级比例要求

新规第二十条“分级产品设计”明确：以下产品不得进行份额分级。

（一）公募产品。

（二）开放式私募产品。

（三）投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一。

（四）投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。

分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

第一，开放式信托产品不得进行份额分级。那么什么是开放式呢？首先，我们对各监管部门关于“开放”、“开放式”的主要规定进行了如下梳理。

由此可见，证监会层面明确开放式基金是份额总额不固定，份额可以申购或赎回的基金。但是，在银监会层面并未对开放式进行明确的界定。如参照《中华人民共和国证券投资基金法》执行，则开放式信托是指信托单位份额总额不固定，信托单位份额可以申购或赎回的信托。但是，是否只要设置申购、赎回机制的信托产品就是开放式信托，如何理解信托单位份额总额不固定等仍存在不确定性。

第二，投资于单一投资标的信托产品不得进行份额分级。新规中规定投资比例超过50%即视为单一，但是对于单一投资标的的认定是否需要穿透底层核查并未明确规定。例如，在TOT模式或信托计划投资其他资管产品模式中，对于第一层信托而言，其投资的是某个信托计划或者某个资管产品，但是，被投资的信托计划或资管产品再投资的并非单一投资标的，那么，第一层信托是否也不得进行份额分级。

第三，投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的信托产品不得进行份额分级。除此之外，在信托实务中，为了降低信托业保障基金的缴纳金额，或为了实现信托产品从非标向非非标的转换，信托公司设立财产权信托并发行结构化信托单位的交易模式较为常见。在上述交易模式中，财产权信托是否适用新规就显得尤为重要。如财产权信托适用新规，那么，财产权信托也应遵守新规对于份额分级的限制性规定，即“投资于单一投资标的”不得进行份额分级。但是，对于财产权信托而言，如何界定其投资标的并判断其是否是单一投资标的均存在不确定性。

5. 资金池

新规第十五条规定，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

新规所规定的三个判断标准并非第一次提出，相关主管机关曾经出台过一系列关于资金池监管的法律法规和规范性文件，如下表所示：

如上表所示，包括新规在内，虽有一系列关于资金池认定的法规规定，但是仍会让人产生些许疑惑，滚动发行、集合运作尚无确切的定义，滚动发行和开放式产品的实质性区别到底为何？滚动发行是否不仅包括《关于99号文的执行细则》规定的“短期资金长期运用，期限错配”，同时也包括长期资金拆分投入短期资产的情况？滚动发行、开放式产品、申购赎回安排、分期发行之间的界限和联系如何界定？开放式与封闭式的实质性区别为何？是否有申购赎回、分期发行或信托公司主导的信托受益权转让的安排就会被认定为资金池？“集合运作”是否就是“混合运作”？资金池具体有哪些模式，新规列举的三个特征是否是做了穷尽列举？等等。

5.1 模糊了标准化和非标准化的界限

如上表所示，在新规颁布之前，银监会对于信托公司开展资金池业务的限制仅限定在非标准化产品中。但是，我们注意到，本次新规中对于资金池的规定并未明确界分标准化和非标准化，仅是在规范资产管理产品的到期日或开放日与所投资资产的终止日的期限匹配时限定在非标准化债权类资产的范畴。这是监管部门有意调整思路将在资金池调控方面对标准化、非标准化进行统一管理，还是拟在正式出台的新规中进行补充约定，目前尚不确定。如是前者，这无疑对标准化资金池业务以及混合资金池业务造成重大影响。

5.2 开放式不明确属于资金池限制的对象

在信托实务中，除了投资标准化产品的信托计划设置净值申购、份额赎回等安排外，在投资非标准化产品的信托计划中，因过桥资金退出、项目流动性等需求也常会设置相应的申购、赎回机制。如上文所述，银监会并未对“开放式”进行明确的界定，如参照《中华人民共和国证券投资基金法》执行，则开放式需具备信托单位份额总额不固定以及信托单位份额可以申购或赎回两个特征。无论监管部门最终如何界定“开放式”，根据新规目前的内容来看，开放式并不明确属于资金池限制的对象，即开放式是一种被新规认可的资金募集模式。

5.3 滚动发行明确属于资金池限制的对象

如上表所示，在历次监管部门出台的限定资金池的文件中，均会提及“滚动发行”、“滚动发售”、“滚动募集”等词语，我们理解，这些词语均为同一含义只是表述不同。但是，如上文所述，尽管银监会并未对信托业务涉及的“滚动发行”进行明确的界定，但是结合各监管部门对资金池的重点监管内容来看，我们理解，监管部门禁止的信托业务涉及的“滚动发行”强调的应是短期资金长期运用，即将资金进行短配长的滚动运用，导致后进入的资金方需要承担先退出的资金方遗留的风险和损失。

5.4 开放式和滚动发行有何区别 

同为资金募集方式，一个被新规认可（即开放式），另一个则被新规明确禁止（即滚动发行），二者到底有何区别呢？从资金存续期限来看，二者均有别于封闭式资金，二者的存续期限均可与其所投资的资产端存续期限不一致。但是，我们理解，二者的实质区别在于其退出资金的来源以及退出确定性的不同，对于开放式而言，在开放式模式下兑付赎回（退出）资金的来源可能是资产端的回款，也可能是新的投资者申购信托单位交付的资金。但是，如资产端未能获得相应回款，而且也未能有新的投资者交付申购资金的，则提出赎回申请（即拟申请退出）的投资者存在未能按期退出的风险，但该等退出的滞后并不当然导致信托产品出现兑付风险，因为这种赎回兑付区别于到期兑付；但是对于滚动发行而言，除最后一期信托资金以外，其他之前发行的各期信托资金到期退出的资金来源仅能依赖于新发行募集的申购信托资金。如某期信托资金到期时，未能成功募集等额的新一期信托资金向其进行兑付的，则该等退出的滞后将导致信托产品爆发兑付风险。

注：

[1] 此处所称的名为“资产支持专项计划”但实质并非资产证券化的资管业务是指名为“资产支持专项计划”但实质并未按照《中国证券监督管理委员会公告[2014]49号——证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定、证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引、证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》等规定进行发行的业务，例如并未按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让，该等业务的实质应为常规的资产管理业务而非资产证券化业务。

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