可交换公司债券交易违约诉讼实务初探

作者：姜胜 刘凯

一、什么是可交换公司债券？

证监会于2008年出台的《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》正式提出了可交换债券的概念1，根据该规定，可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。

可交换公司债券的特点包括：

(1)发行可交换公司债券一般发生在母公司与其控股的上市子公司之间；

(2)预备用于交换的股票及其孳息同时也是发行可交换公司债券的担保物；

(3)是一种低成本的融资工具。由于可交换公司债券给投资者一种转换股票的权，相较于其它公司债券来说，可交换公司债券的利率水平与同期限、同等信用评级的一般债券相比要低。

根据在上海证券交易所及深圳证券交易所官网上查询到的统计信息，自2015年7月1日至2018年12月31日期间在沪深两市发行的可交换公司债券规模超过2200多亿元2，常见的发行期限多为2~4年。因市场的整体下行趋势明显以及资金的供给状况不佳，可交换公司债券违约的情况也日渐增多。

我们仅以所代理的两起可交换公司债券交易违约诉讼案件（以下“本案”）为例，对于该类债券违约之后的诉讼实务作出一些探讨。

二、案情简介

2016年12月，A公司发行可交换债券，总额计人民币20亿元，发行首日为2016年12月15日，期限为3年；按年付息，本金于发行期限届满之日兑付。该债券换股标的为上市公司B公司股票，预备用于交换的股票数量=该债券实际发行总额／换股价格，换股期限为发行结束日满6个月后的第一个交易日至本金兑换日前2个交易日，换股价格可以相应修正。A公司将持有的B公司股票质押给债券受托管理人C公司（受全体债券持有人的委托作为质押权益的代理人），用于对该债券本息等偿付提供担保。《募集说明书》明确，当发生约定的违约事件时，A公司应当承担的违约责任范围包括该债券本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用及其他应支付的费用。

X资产管理公司及Y信托公司分别代表其管理的资管产品各出资人民币1亿元购买了以上可交债。因质押股票价格大跌且A公司经济状况日趋恶化而无力继续提供股票质押及其它担保，X公司及Y公司遂决定提起针对A公司的债券交易违约之诉。

三、关于质押股票的双重属性

A公司为本次债券提供担保的B公司股票，既是换股的标的物，又是担保物，具有双重属性。

作为换股的标的物，A公司持有的B公司股票由于其它诉讼案件被保全查封，已不具备换股的可操作性。加之B公司经营状况恶化，其股票价格一路下行，尽管A公司按约定主动下调转股价格，但债券持有人也无意持有B公司的股票。

值得关注的是，B公司股票作为可交债的担保物，于发生债券违约时，单个债权人起诉要求实现质押权时可主张的担保物范围究竟是什么，是全部质押股票还是按所持有债券数量折算的相应比例质押股票？发行人在《募集说明书》以及《股票质押担保协议》并未约定实现担保物权的明确方式，担保法及司法解释也未规定质押担保物是否可分。我们认为，不同债券持有人按比例主张质押权，可以避免与其他债券持有人的担保物权相冲突，且在质押股票的股价大幅下跌导致质押财产不足清偿所担保的债权时，按比例行使质押权更显公平合理，否则只会引发债券持有人哄抢。司法实践中，江苏省高级人民法院在中国银行无锡分行诉无锡市丝绸印染总厂等借款合同纠纷上诉案3中认为，如果质押财产不足清偿所担保的全部债权，案涉债权应按其与全部债权的比例以质押财产获得清偿。最终，本案一审法院采纳了我们的观点，亦认定债券持有人按比例主张质押权有事实和法律依据，也符合公平原则。

因换股的股票已质押予管理人，债券持有人起诉时如能先于发行人的其他债权人将该等股票进行保全，则于判决生效后可以优先进行处置，取得相应的主动权。

四、关于起诉时机的选择

本案所涉的债券期限为3年，于提起本案诉讼时尚未到期。一般情况下，债券违约之诉比较保险的策略是等到债券到期或发生不能偿付当期利息后再起诉。因可交债的特殊约定，A公司在质押股票价格剧烈下行后未能继续提供股票质押担保，并因此发布了构成违约的公告。基于A公司涉诉案件众多且经营状况无改善等情况，A公司按期兑付利息并偿付本金的可能性极小，为避免债券持有人不及时提起诉讼而陷入越来越被动的局面，本案选择于当期利息支付之前即提起诉讼，要求A公司支付本息、违约金及实现债权的费用等，最终一审法院认定未能提供补充质押即构成违约，相应地支持了原告的诉讼主张。值得一提的是，本案在诉讼过程中，A公司发生了未能兑付当期利息的违约事件，也强化了法官对A公司应承担清偿债券本息等责任的心证。

五、关于由资管产品作为原告的可能性

资管产品是否能够作为诉讼原告一直以来都具有争议性。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十二条规定4，资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位，强调资管产品可以作为原告。本案中委托人X公司于诉前亦曾要求我们在起诉状中于原告名称后面加注所管理的资管产品名称。该等考虑往往是基于资产管理人旗下所管理的产品众多，以此方式提起诉讼不仅有利标示，也有利于将资金回收至所属的资管产品，并彰显管理人已履行相应的管理职责。

上述规定尚未达到法律层级，也恰可证明资管产品的诉讼地位一直存有障碍，否则不会予以强调。于债券交易中，虽然资管产品可以是登记在册的债券持有人，但按照中国人民银行2016年第8号公告中第三条的规定5，资管产品究其本质只是非法人的合格机构投资者。根据《民事诉讼法》第四十八条第一款6、《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第五十二条7之规定，资管产品作为不具备法人资格的产品因不能满足“其他组织”的要求而无法享有诉权。

我们方便立案的目的，最终在起诉状中将资产管理人列为原告，而在诉讼请求中要求向原告所管理的具体资管产品偿付债券本息等，以此表明收回的资金专属于该资管产品。司法实践中，上海市高级人民法院已有生效判决支持该等做法8。

本案一审法院最终支持了我们的主张，判令A公司向原告所管理的资管产品偿付债券本息等。

六、关于债券的加速到期

公司在发行债券时，一般会在《募集说明书》中明确约定加速到期条款（因债券本身违约或交叉违约而引致），但本案所涉债券并未有此约定。依据本案可交债的《募集说明书》， “当发生违约事件时，A公司应当承担的违约责任范围包括本次债券本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用及其他应支付的费用”。如何理解该条款就涉及到起诉时是主张解除合同还是要求发行人继续履行合同的方向判断问题（二个方向下均可以主张违约责任），主张前者则利息于解除之日不再计算，而主张后者则可以继续主张利息直至实际付清本息之日为止。

经过分析，我们最终判断《募集说明书》中的违约条款实质为一种借款加速到期的约定。加速到期在法律性质上属于附条件的合同变更。最高人民法院在盛京银行股份有限公司沈阳市民主支行与天津钢管公司东油销售处、沈阳中油天宝（集团）物资装备有限公司等金融借款合同纠纷上诉案中9，认为加速到期条款应视为双方在合同中约定了附条件的合同变更条款，于主张还款时并不需要解除借款合同。另外，即使该违约条款发生理解上的歧义（发行人一直抗辩称该条款只能算是其履行合同义务的范围），但《募集说明书》系A公司预先拟定，在订立时未与债券持有人协商，根据《合同法》第三十九条、第四十一条之规定10，即使对《募集说明书》中格式条款的理解发生争议，也应当作出对A公司不利的解释。

本案一审法院支持了我们的观点，认为根据法律规定，对合同条款的理解发生争议的，应当按照通常理解予以解释；对格式条款有两种以上解释的，应当作出不利于提供格式条款一方的解释。在债券到期情况下，偿付本息是发行人理所应当的义务，此乃常理，不应在违约责任中进行约定，故此处的“债券本金及利息”显然是指在发行人发生违约事件的情况下，债券持有人或其管理者有权提前要求还本付息，即“加速到期”。

1 参见《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2008〕41号）第一条第二款：可交换公司债券是指上市公司的股东依法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份的公司债券。

2 链接：http://www.sse.com.cn/market/bonddata/data、http://bond.szse.cn/disclosure/productinfo/ccb/index.html、http://bond.szse.cn/disclosure/productinfo/ppcb/index.html，2019年1月29日浏览。

3 参见江苏省高级人民法院(2001)苏民二终字第186号民事判决书。

4 参见《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）第二十二条：金融监督管理部门和国家有关部门应当对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇。资产管理产品应当在账户开立、产权登记、法律诉讼等方面享有平等的地位。金融监督管理部门基于风险防控考虑，确实需要对其他行业金融机构发行的资产管理产品采取限制措施的，应当充分征求相关部门意见并达成一致。

5 参见中国人民银行公告〔2016〕第8号。

6 参见《民事诉讼法》第四十八条第一款：公民、法人和其他组织可以作为民事诉讼的当事人。

7 参见《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民事诉讼法〉的解释》第五十二条：民事诉讼法第四十八条规定的其他组织是指合法成立、有一定的组织机构和财产，但又不具备法人资格的组织，包括：（一）依法登记领取营业执照的个人独资企业；（二）依法登记领取营业执照的合伙企业；（三）依法登记领取我国营业执照的中外合作经营企业、外资企业；（四）依法成立的社会团体的分支机构、代表机构；（五）依法设立并领取营业执照的法人的分支机构；（六）依法设立并领取营业执照的商业银行、政策性银行和非银行金融机构的分支机构；（七）经依法登记领取营业执照的乡镇企业、街道企业；（八）其他符合本条规定条件的组织。

8 参见上海市高级人民法院（2016）沪民终299号民事判决书、（2016）沪01民终7051号民事判决书。

9 参见最高人民法院（2016）最高法民终146号民事判决书。

10 参见《合同法》第三十九条规定：“采用格式条款订立合同的，提供格式条款的一方应当遵循公平原则确定当事人之间的权利和义务，并采取合理的方式提请对方注意免除或者限制其责任的条款，按照对方的要求，对该条款予以说明。格式条款是当事人为了重复使用而预先拟定，并在订立合同时未与对方协商的条款。”第四十一条规定：“对格式条款的理解发生争议的，应当按通常理解予以解释。对格式条款有两种以上解释的，应当作出不利于提供格式条款一方的解释。”