一、裁判规则

在股权质押办理时，如业绩补偿条件尚未满足，投资方对于业绩补偿方持有的上市公司业绩补偿股不享有任何现实的物权或债权，且法律法规并未规定业绩补偿股不可质押。就业绩补偿股进行股权质押，是正常的商业行为，不存在非法目的，在投资人无法充分证明质押协议缔约方存在恶意损害投资人权益的意图等情形时，以业绩补偿股进行股权质押的协议有效。

二、案情介绍

1. 案情简介

2013年8月，上市公司银江股份有限公司（以下“银江股份”）与北京亚太安讯科技股份有限公司（以下“亚太安讯”）及其全体股东等主体签订《购买资产协议》及《盈利预测补偿协议》，约定银江股份方通过发行股份和支付现金相结合的方式，收购李欣等股东持有的亚太安讯100%股权。作为亚太安讯股东，李欣对亚太安讯2013年至2015年的归银江股份的扣除非经常性损益后的净利润出承诺。

其中，《购买资产协议》第五条约定李欣承诺本次交易中取得的银江股份股票自本次发行结束之日起限售期为12个月内，期满后5年内逐年分批解禁。在限售期内未经银江股份同意不得将该等股票用于质押。《盈利预测补偿协议》约定，若未完成业绩承诺，李欣以所持银江股份的股份补偿利润差额，若所持股份不足，则以现金方式或从证券交易市场购买相应数额的股份弥补差额，并由银江股份进行回购。

2014年3月，银江股份向李欣及其他交易相对方发行新股，并收购亚太安讯的全部股权。因亚太安讯未能完成2015年的业绩承诺，银江股份遂诉至浙江高院，要求业绩补偿。浙江高院经审理后作出（2016）浙民初6号判决书，支持了银江股份全部诉请，判决李欣依约交付业绩补偿股25,240,153股并由银江股份予以注销，若李欣不能足额交付股份，则应将交付不足部分的股份数折算为补偿金支付给银江股份。

但在2015年4、5月份，李欣已与浙江浙商证券资产管理有限公司（以下“浙商资管”）签订《股票收益权买入回购合同》及相应的《股票质押合同》，将其所持的银江股份的27,813,840股业绩补偿股质押给浙商资管，并办理了质押登记以及具有强制执行力的公证债权文书。

2016年5月，因李欣预期违约，浙商资管已向杭州中院诉请强制执行该等股份。为保障其回购权利，银江股份先后尝试对浙商资管提出执行异议、案外人执行异议之诉，但法院认为，限售股（业绩补偿股）并非法律、法规禁止流通的财产，浙商资管依法享有具有优先效力的质权，而银江股份的回购权利仅为债权请求权，不足以排除强制执行。因此，法院驳回了银江股份的相关主张。

2018年，银江股份再次向杭州中院提起诉讼，而后又向浙江高院提起上诉，要求确认李欣与浙商资管所签订的《股票质押合同》无效。

2. 裁判结果

一审判决：《股票质押合同》不存在法律规定的无效情形，驳回银江股份有限公司的诉讼请求。

二审判决：驳回上诉，维持原判。

3. 法院观点

3.1 一审法院杭州中院认为：

银江股份主张李欣与浙商资管签订的《股票质押合同》无效，并无事实和法律依据，且《股票质押合同》亦不存在法律规定的其他无效情形，对银江股份的诉讼请求本院不予支持。

3.2. 二审法院浙江高院认为：

（1）《股票质押合同》不存在恶意串通、损害银江股份利益的情形。

首先，浙商资管与李欣签订股票收益权买入回购合同，通过发行专项资管计划募集资金，并依约将从232名自然人投资者处募集的约21270万元的投资款支付给李欣，浙商资管为保证投资者的利益而与李欣签订了《股票质押合同》，办理证券质押手续。该股票质押式回购交易属于证券行业的正常商业行为，真实、合法。

其次，浙商资管接受李欣所持有的部分银江股份股票（以下“标的证券”）作为质押物时，银江股份对李欣名下的标的证券并不享有担保物权，对李欣亦不享有现实债权，银江股份回购标的证券事项并不确定，浙商资管无法预见一年后亚太安讯2015年度扣非净利润会出现亏损。

再次，案涉李欣所有的标的证券虽系限售股，但法律法规并没有禁止其作为质押标的。尽管李欣在签订案涉《股票质押合同》时违反了其在《购买资产协议》中对银江股份的承诺，不排除李欣在签订《股票质押合同》时存在单方恶意，但仍不足以认定浙商资管主观上亦存恶意。

最后，银江股份在2015年半年度报告中披露了标的证券已被质押的事实，表明银江股份至迟于2015年8月4日已知晓标的证券被质押，如果该质押行为损害了银江股份的利益，其应及时对该质押行为提出异议，但银江股份未提供有效证据证明其及时对该质押行为提出了异议。

（2）《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》（以下“《业务办法》”）并非效力性强制性规定，违反业务办法不涉及社会公共利益。

首先，《业务办法》第五十七条虽有规定：“以有限售条件股份作为标的证券的，解除限售日应早于回购到期日”，但从该业务办法的制定主体及规定的内容来看，限售股质押时设置“解除限售日应早于回购到期日”不属于效力性强制性规定。

其次，《业务办法》系证券交易所等制定的规范有关会员单位、结算参与机构的业务办法。限售股质押时设置“解除限售日应早于回购到期日”条款系为质权人风险管控的提示性规范，违反该条款的后果，也不涉及社会公共利益。

综上，二审法院认为，银江股份主张李欣与浙商资管公司签订的《股票质押合同》无效，并无事实和法律依据，且《股票质押合同》亦不存在法律规定的其他无效情形。

三、植德分析

在上市公司并购重组交易中，上市公司作为投资人出于对并购标的发展前景所持保留态度，同时为保证本金及预期收益，通常会设置业绩补偿条款。然而，许多上市公司并购重组中看上去很美的业绩补偿条款却出现“兑付危机”，相关新闻频频见诸于报端，并已出现多起违背业绩承诺的案例。

2019年3月22日，证监会在其所发布的《关于业绩承诺方质押对价股份的相关问题与解答》中，要求业绩承诺方应保证对价股份优先用于履行业绩补偿承诺，不通过质押股份等方式逃废补偿义务。该文件体现了行政监管之精神，但是在司法实践层面，当业绩补偿和股权质押产生冲突时，法院在“亚太安迅案”中对此持不同态度。

从本案事实来看，业绩补偿和股权质押冲突的背后，是作为债权人的上市公司和资管产品中小投资人之间的权益博弈及平衡。法院在审理本案时，显然考虑了对资管产品中的中小投资人的倾斜保护，也对上市公司应尽的注意义务提出了更严格的要求。本案审理法院认为，法律法规并未禁止将限售股作为质押标的，浙商资管为保护投资者的利益而与李欣签订了《股票质押合同》，办理证券质押手续，属于证券行业的正常商业行为，真实、合法。银江股份如果认为质押行为损害了其利益，其应在知晓该质押行为时及时提出异议。

此外，上市公司接受或回购业绩补偿股的请求权，本质上应属债权请求权，相较于作为担保物权的质押权并不具备优先性。本案中，法院还认为，由于业绩补偿事件是否发生亦取决于标的公司是否能够完成业绩承诺，存在不确定性，当浙商资管接受李欣所持有的部分银江股份股票作为质押物时，其无法预见一年后亚太安讯2015年度扣非净利润会出现亏损。银江股份回购事项并不确定，对李欣名下的标的证券并不享有担保物权，对李欣亦不享有现实债权。因此，尽管浙江高院判决支持银江股份关于业绩补偿的诉请，但法院认为该债权并不优先于浙商资管的质押权。

综上，上市公司在发行股票购买资产并同时约定业绩补偿时，不可避免地面临着将来可能用于补偿的股票之上于补偿义务成就时已存在权利负担的情形。如果发生将限制性股票进行融资质押担保，而此时业绩补偿义务人还未触发相应的业绩补偿条件，很难说质押权人是基于恶意而与业绩补偿义务人合谋而共同设定了该质押权。因此，基于物权优先原则，最终上市公司可能会因补偿义务人无力履行补偿义务而遭受损失。如何能将股份补偿落实到实处确实是摆在上市公司面前的难题。