一、 裁判规则

私募基金出现实际亏损后，管理人与投资者协商签订《还款协议》，约定由管理人向投资者弥补本金亏损，管理人的该行为不属于为募集资金而向投资者承诺投资本金不受损失的保底或刚性兑付安排，而是管理人自愿弥补投资者损失的行为，该协议条款并不存在违反法律、行政法规的强制性规定的情形，应属合法有效。

二、 案情介绍

2018年3月23日，王晓宇（作为基金投资者）与西藏谷雨当时投资管理有限公司（以下称“谷雨当时公司”，作为基金管理人）、民生证券股份有限公司（作为综合服务机构）签订《谷雨量化金选1号私募投资基金基金合同》，合同约定：基金名称为谷雨量化金选1号私募投资基金；运作方式为开放式运作，存续期间不设封闭期；投资范围为拟以证券投资方式，投资于中华人民共和国境内依法发行和上市的沪深证券交易所挂牌交易的A股股票、证券投资基金……依法设立的集合资产管理计划；存续期限为无固定期限；存续期间无分级安排；本基金无基金托管人，民生证券股份有限公司作为第三方机构为本基金提供综合服务。王晓宇的净认购金额为300万元。

2018年3月23日，王晓宇通过银行转账向基金募集账户支付认购款300万元。根据民生证券股份有限公司制作的《交易确认明细表》记载，王晓宇的申购确认日期为2018年3月26日，确认净额为300万元，确认份额为2,605,976.37份，单位净值为1.1512元。

2018年7月3日，“谷雨量化金选1号私募证券投资基金”终止，谷雨当时公司于2018年7月5日制作《谷雨量化金选1号私募证券投资基金清算方案》。根据民生证券股份有限公司制作的《交易确认明细表》记载，王晓宇的赎回确认日期为2018年7月5日，确认净额为686,990.72元，确认份额为2,605,976.37份，单位净值为0.2636元。

2018年7月5日，王晓宇收到基金清算款项686,990.72元。

王晓宇（作为甲方）与谷雨当时公司（作为乙方）签订了《还款协议》。协议约定：鉴于甲方于2018年3月22日认购乙方旗下私募基金“谷雨量化金选1号私募投资基金”，该基金后续投资出现较大亏损，已于2018年6月28日清盘。因甲方投资该基金出现较大亏损，双方经友好协商，就相关事项协议如下：乙方承诺归还甲方投资款的全部亏损部分，共计2,313,000元；乙方将本协议约定之款项以银行转账的方式，分三次转入甲方指定账户；乙方如因本身责任不按本协议规定支付甲方欠款的，乙方应付违约责任。《还款协议》没有载明签署日期，谷雨当时公司陈述签署日期是2018年6月27日，即基金清算前，王晓宇陈述签署日期是2018年6月28日，后又改称是2018年7月9日，即基金清算后。

谷雨当时公司于2018年7月31日和2019年3月29日分别向王晓宇还款578,250元、144,563元，剩余款项未予支付。

因此，王晓宇向一审法院起诉请求谷雨当时公司支付剩余款项及相应利息。

三、 判决结果

北京市朝阳区人民法院一审判决：谷雨当时公司给付原告王晓宇剩余款项及相应利息。

北京市第三中级人民法院二审判决：驳回上诉，维持原判。

四、 法院观点

一审法院认为：根据查明的事实，王晓宇与谷雨当时公司的法定代表人杨某的谈话录音显示，双方当事人在2018年6月26日就签署《还款协议》一事进行了协商，尽管在录音中杨某所说的是签订“借款协议”，但是双方所协商的协议内容与《还款协议》的内容相符，谷雨当时公司主张录音与本案无关联性的质证意见，一审法院不予采纳。《还款协议》的“鉴于”段落写明签订该协议的背景是案涉基金出现较大亏损，这一事实可以通过录音证据与一审法院从民生证券股份有限公司调取的文书证据得到印证。因此，王晓宇与谷雨当时公司签订《还款协议》的背景是案涉基金已经发生亏损，谷雨当时公司自愿对亏损承担责任，同意弥补王晓宇亏损的金额。王晓宇主张依照《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第十五条第二款的规定，《还款协议》属于“当事人通过调解、和解或者清算达成的债权债务协议”的意见，符合事实情况，本院予以采纳。

《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”，规定在该办法的第四章“资金募集”中。在资金募集阶段，投资的风险尚不确定，如果私募基金管理人、私募基金销售机构向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益，会误导投资者忽视或者低估投资风险，错误投资与投资者风险识别能力、风险承担能力不相匹配的投资项目。本案中，谷雨当时公司并非在资金募集阶段向王晓宇承诺投资本金不受损失，双方签订的基金合同也未约定投资本金不受损失或者约定最低收益，双方当事人是在基金已经实际出现亏损，投资风险已经确实发生的情况下，对于善后问题进行协商并签订《还款协议》，谷雨当时公司不是为了向投资人募集资金而承诺保本，而是在亏损发生后出于自身对责任的认识，愿意弥补王晓宇的损失，《还款协议》并不违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条的规定。谷雨当时公司主张《还款协议》是在基金清算之前签订，协议不是弥补亏损而是保本承诺。但是案涉基金并不是在清算后才出现亏损，而是因为基金已经亏损，单位净值跌破止损线才导致基金终止并清算，亏损事实在清算之前已经产生，即使《还款协议》是双方当事人在基金清算之前签署，也不影响该协议目的是弥补亏损。

谷雨当时公司主张《还款协议》侵犯其他投资人利益，应属无效，但是《还款协议》系约定谷雨当时公司在基金清算后向王晓宇支付投资款与赎回款之间差额，并不影响其他投资人经基金清算取得赎回款，谷雨当时公司的主张没有证据佐证，缺乏事实依据。谷雨当时公司主张《还款协议》影响金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，亦明显缺乏事实依据。谷雨当时公司与王晓宇签订《还款协议》是双方真实意思表示，协议内容不违反法律法规的强制性规定，应属合法有效，本院对谷雨当时公司主张协议无效的抗辩意见不予采纳。

二审法院认为：涉案基金在清盘之前已经发生亏损，双方基于该情况就签订《还款协议》进行了协商，《还款协议》是基于出现亏损这一事实而签订，双方在签订《还款协议》时已对涉案基金发生亏损的情况予以知晓。谷雨当时公司签订《还款协议》系在涉案基金出现亏损的情况下，自愿对亏损承担责任，同意弥补王晓宇的亏损，故《还款协议》系双方真实意思表示，并不存在违反法律、行政法规的强制性规定的情形，应属合法有效。谷雨当时公司主张《还款协议》中相关条款系保底或刚兑条款，应为无效；谷雨当时公司的该项主张于法无据，本院不予支持。

五、 植德解析

本案的争议焦点为《还款协议》的效力，而认定其效力的关键在于判断私募基金管理人在基金出现亏损后再做出补亏承诺是否构成相关金融监管部门及行业协会所禁止的保底或刚性兑付。根据整体解释和目的解释原则，《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”，即禁止刚性兑付规定位于该办法的第四章“资金募集”中，说明禁止刚性兑付的目的在于防止私募基金管理人为了吸引投资者而在资金募集的过程中作出保底保收益承诺，误导投资者忽视或者低估投资风险，导致其错误投资与风险识别能力、风险承担能力不相匹配的投资项目，从而放大系统性金融风险。而在缔约完成后，投资者已经合理评估并认可了投资风险，当基金出现亏损时，私募基金管理人没有作出保底保收益承诺的必要，此时作出的弥补投资者亏损的承诺应当认定为私募基金管理人自担债务，且此类承诺并不会引发系统性的兑付危机，故不构成保底或刚性兑付条款，《还款协议》合法有效。事实上，中国证券投资基金业协会（以下称“中基协”）发布的《私募投资基金备案须知》规定的“禁止刚性兑付”条款也蕴含着上述逻辑，即为了禁止私募基金管理人为了吸引投资者而在募集过程中向投资者承诺最低收益、承诺本金不受损失等误导投资者，中基协在基金备案阶段对“刚性兑付”进行了严格把关，但在基金备案完成后或者基金清算时，投资者已在一定程度上能够对投资风险进行充分识别与评估，故中基协对该等阶段并没有关于保底或刚性兑付方面的审查要求。

保底或刚性兑付条款不是严格意义上的法律概念，却是当前审理资管纠纷案件中一个难以绕开的问题。受托人对投资者作出明确固定回报承诺的，无论其采用约定回购条款、差额补足承诺、信托受益权转让协议、流动性支持函或其他形式，原则上均应认定为保底或刚性兑付条款。但是构成保底或刚性兑付就必然会导致合同或者该条款无效吗？对于该问题，实践中存在一部分学者及法官认为，《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》以及《私募投资基金募集行为管理办法》等明确否定保底或刚性兑付条款效力的规范均非法律或行政法规，其中前两者为证监会制定的部门规章，最后一个则为中基协制定的自律规则。根据《中华人民共和国民法典》（以下称“《民法典》”）第一百五十三条的规定，由于以上文件均不属于法律或行政法规，该等文件中所包含的禁止性规定也非效力性强制规定，而仅为管理性强制规定，因此在相关合同不存在《民法典》规定的其他无效情形时，不能以违反上述部门规章和自律规则为由认定保底或刚性兑付条款无效。笔者认为，上述观点值得商榷。因为在《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下称“九民纪要”）第30条已明确规定“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效”的背景下，我们可以合理预期到，将来在涉及金融安全、市场秩序和国家宏观政策等公序良俗的情况下，即使相关禁止性规定仅以规章的形式体现出来，也能够成为认定合同或具体条款无效的法律依据。换言之，法官在裁判涉及保底或刚性兑付案件时，在考虑九民纪要的上述规定以及国家加强金融监管的前提下，将更有可能以《私募投资基金监督管理暂行办法》等部门规章为依据，认定私募基金管理人向投资人作出的保底或刚性兑付承诺无效。

此外，目前对于该类承诺作出的时间点是否会影响其被认定为保底或刚性兑付条款尚存在争议。一种观点认为不应区分时间点，只要受托金融机构作出保本保收益的承诺就构成保底或刚性兑付；另一种观点认为保本保收益的承诺原则上应当是在缔约过程中才构成保底或刚性兑付，在基金已出现亏损后协商解决纠纷的过程中作出的弥补亏损的承诺不在其列。本案中一审、二审法院均采用了第二种观点，认为私募基金管理人并未在缔约过程中向投资者作出保本承诺，而是在案涉基金出现亏损及清盘后，管理人与投资者签署的《还款协议》约定由管理人弥补投资者的本金亏损，因此一审法院与二审法院均认定该条款不属于保底或刚性兑付条款，而是管理人自愿对亏损承担责任，应属有效。值得注意的是，本案二审虽然维持原判，但一审法院与二审法院的观点略有差别。一审法院并未就案涉《还款协议》的签署时间进行认定，其认为不论签署时间是在基金清盘前还是清盘后，只要《还款协议》签署时私募基金已经出现亏损，即可认定管理人在《还款协议》中作出的补亏承诺属于自愿补亏，不属于保底或刚性兑付条款。而二审法院结合相关证据就《还款协议》的签署时间进行了认定，认为《还款协议》签署于基金出现亏损且清盘后，管理人在《还款协议》中作出的补亏承诺不属于保底或刚性兑付条款。从亏损的确定性来看，基金终止并经清算后，投资者的亏损已然成为确定的事实，但在清算前，市场尚存转机的可能，此时基金出现亏损并不代表投资者最终必然面临损失。一审法院与二审法院观点之间的细微差别带来的问题是：若管理人作出补亏承诺的时间点为基金亏损后清算前，那么该承诺是否属于保底或刚性兑付？此外，值得思考的是，由于实践中保底或刚兑条款的订立时间节点存在被当事人人为操控的可能性，区分时间点认定保底或刚性兑付条款是否能够有效杜绝保底或刚兑行为？双方当事人在实践中可能会以其它方式对此进行规避，比如在签订投资理财协议的同时签订补充协议，但将涉及保底或刚兑条款的补充协议签订时间定为未来的某一特定日期。可见，根据承诺时间区分认定保底或刚兑条款虽然是对意思自治的尊重，但也会在一定程度上给当事人规避相关法律规定带来新的途径，给金融秩序的稳定带来新的挑战。

六、 附裁判文书

1. 王晓宇与西藏谷雨当时投资管理有限公司委托理财合同纠纷一审民事判决书、北京市朝阳区人民法院、(2019)京0105民初68729号、裁判日期：2019年12月30日

2. 西藏谷雨当时投资管理有限公司与王晓宇委托理财合同纠纷二审民事判决书、北京市第三中级人民法院、(2020)京03民终5181号、裁判日期：2020年5月26日