紧随着新加坡证券交易所（以下简称“新交所”）公布新的上市规则允许特殊目的收购公司（以下简称“SPAC”）在2021年9月3日起在新交所主板上市，香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）于2021年9月17日刊发咨询文件（以下简称“该咨询文件”）（注一），就修订联交所证券上市规则（以下简称“上市规则”）以在香港建立有关SPAC的上市制度提出建议，并咨询市场人士意见。本文概述联交所有关SPAC的建议架构，并与美国纽约交易所（以下简称“纽交所”）、新交所现有的SPAC制度进行比较。

【香港律师｜评析】

何谓SPAC?

SPAC（Special Purpose Acquisition Company 特殊目的收购公司）在2019年开始在美国受到热捧，而推动这个热潮便是维珍银河（Virgin Galactic）在2019年与一家名为Social Capital Hedosophia Holdings Corp. 的SPAC合并，并替待原来的SPAC上市，该公司在上市前一直在持续亏损的状态，在宣布收购到挂牌上市的三个月时间内，其市值达到了23亿美元。此后，便有许多公司透过SPAC的形式于美国上市。根据公开数据显示，2020年的SPAC项目数量及募资总额都超过2009年至2019年共11年的总和 ，且截至2021年10月3日，2021年已有450家SPAC上市，融资额达1,292亿美元，在数量及融资额均远远超过2020年的总量（2020年总共有248家SPAC上市，总融资额为833亿美元）（注二）。

SPAC为一种上市工具，一般为没有任何实质业务和资产的公司（即空壳公司），且其唯一目的为透过首次公开发售由普通股和认股权证组成的证券进行募资。所募集的基金将会存入一个信托户口，而SPAC发起人（即创立和管理SPAC的专业管理人，一般有私募股权、企业融资等经验）必须使用募集的资金在一定时间内在某特定行业中并购具有良好投资素质的企业。完成并购后，SPAC一般将会与标的公司合并成立一间继受公司，成为该SPAC的承继主体并作为上市公司存续。此类合并交易统称为“De-SPAC交易”，而SPAC的发起人及投资者便是通过此交易实现投资回报。可若SPAC未能在指定时间内完成并购，则需要进行清算，并将首次发售中所募集的资金退还给投资者。

SPAC的上市优势和劣势

SPAC的主要参与方为（i）发起人；（ii）投资者；及（iii）标的公司。我们从这三方的角度分析SPAC与传统IPO比较之上市优势和劣势。

1. 发起人

对发起人而言，SPAC上市成功率可能比较高，且成本亦较低。尽管，SPAC的上市就其资质设有要求，惟比较着重于发起人资格及交易安排，其初始上市的要求及规限较传统IPO容易达到。另外，SPAC在成立时并无任何数据记录或经审计财务报表，其完成注册及上市买卖的程序将更快捷及能降低资源成本，一般由其成立到完成上市仅需三至六个月的时间。

而且，除初始IPO公开募集外，在De-SPAC交易后可继续以其继受公司在其挂牌上市的证券交易所进一步进行融资。而且，发起人通常以象征性的价格认购SPAC的股份（以下简称“发起人股份”）及认股权证。在规定的禁售期后，发起人股份即可转换为SPAC上市后的普通股及即可交易。考虑到在De-SPAC交易后，该SPAC的价值将会大大提升从而推高其投资的价值，在De-SPAC交易成功后发起人的投资回报颇丰。

另外，不同于传统IPO，SPAC的发起人与标的公司直接敲定初步估值，其定价不须依赖包销商及不同金融机构的磋商而定。因此，SPAC市场（特别是资本市场受疫情影响而波动时）可提供更多交易和定价的确定性。

尽管如此，SPAC仍有重大的潜在风险。发起人的投资回报取决于其是否能在规定时间内完成De-SPAC交易。De-SPAC交易是否成功依赖SPAC与标的公司的谈判，且亦视乎选择收购的公司的行业、所在地等，可能受当地的法规限制。而且，SPAC所募集的资金亦依赖发起人的影响力及能力，这会影响是否能吸引投资者参加其项目。如上文提及，若SPAC无法在规定时间内完成 De-SPAC交易，则面临退市及清算的风险，所有前期投资将面临重大损失。因此，就发起人而言，整个交易亦存有很多不确定性，导致其投资风险可不比传统IPO的低。

2. 投资者

不同于发起人，投资者的投资风险较低。在De-SPAC交易完成前，其投资款将会存入信托账户，而且，若De-SPAC交易未能成功，投资者亦能从信托账户中收回其投资款；若De-SPAC交易顺利完成，则可处置其持有的股份及认股权证，较有灵活性。惟其投资风险的保底仅限于De-SPAC交易完成前，若在De-SPAC交易完成后，其面临的风险与其他上市公司的投资者无异。

3. 标的公司

有别于一般反向收购的案例，收购方SPAC在收购时已具有一定现金规模，在完成De-SPAC交易后标的公司将可通过与SPAC共同成立的继受公司获得上市资格以及SPAC账上资金，有利于其运营发展。而且与反向收购及借壳上市的安排不同，由于SPAC为新成立的公司且没有业务，标的公司一般无需向SPAC支付“壳价”。惟SPAC初始股东及投资者的股份及认股权证将会稀释标的公司控股股东在合并后就新公司的持股比例，有可能削弱其就实际营运的控制权。且按惯例来说，投资者不论De-SPAC交易是否成功，均有赎回其持有的全部或部分股份的权力，因此在De-SPAC交易后继受公司的资金存有不确定性。

香港SPAC制度的主要建议（注三）

De-SPAC 交易前

Ÿ 投资者的资格：SPAC证券仅限专业投资者认购和买卖，且需将SPAC股份及认股权证各自分发予至少75名专业投资者，其中必须有30名为机构专业投资者；

Ÿ 交易安排：SPAC股份及认股权证可分开买卖，且将会实施额外措施以减低与买卖认股权证有关的波动风险；

Ÿ 摊薄上限：SPAC发起人股份建议以首次公开发售日期的所有已发行股份总数的20%为限；另外亦建议行使认股权证所造成的摊薄比率限于30%；

Ÿ SPAC发起人：SPAC发起人须符合适合性及资格规定，而SPAC必须有至少一名SPAC发起人为香港证券及期货事务监察委员会（以下简称“证监会”）发出的第6类（就机构融资提供意见）及／或第9类（提供资产管理）牌照之持牌公司并持有至少10%发起人股份；及

Ÿ 集资规模：SPAC预期从首次公开发售筹集的资金须至少达港币10亿元。

De-SPAC交易

Ÿ 应用新上市规定：继受公司须符合所有新上市规定，包括最低市值规定及财务资格测试；

Ÿ 独立第三方投资：这项为强制性规定，独立第三方投资须占继受公司预期市值的至少15%至25%，以验证继受公司的估值；

Ÿ 股东投票表决：De-SPAC交易须经SPAC股东于股东大会上批准作实，但不包括SPAC发起人及其他拥有重大权益的股东；及

Ÿ 股份赎回选项：在下列情况发生前，SPAC必须先给予股东赎回股份的选项：进行De-SPAC交易、SPAC发起人有变动，以及物色合适的标的公司的期限延长。

清盘及除牌

Ÿ 向投资者退还资金：如果SPAC未能在24个月内公布De-SPAC交易，或未能在36个月内完成De-SPAC交易，SPAC必须清盘并将募集到的所有款项，和另加应计利息退还给投资者。随后联交所会将SPAC除牌。

联交所、纽交所及新交所的SPAC制度比较

下表比较联交所、纽交所及新交所的SPAC制度：

由上表可见，作为亚洲首个落实SPAC制度的国家，新加坡的SPAC监管要求比美国的监管要求较严谨，考虑到美国的SPAC市场较为成熟，此现况不足为奇。反观香港的制度，其监管要求为三个交易所中最严谨审慎的，更着重于保护投资者的利益以及就商业利益与市场监管之间作出平衡，与联交所通常的关注点相符。

就香港落实SPAC制度的观点及机遇

联交所于今年9月开始就SPAC制度的公众咨询，考虑到就SPAC制度及监管要求尚有很多不确定性，我们预计距离香港落实SPAC制度尚有一段时间。特别是联交所自2015年致力打击壳股活动，且就上市规则作出明确的修订，以加强就借壳上市及反向收购活动的监管。其中包括要求反向收购中的标的公司拥有符合上市要求的资金和业务经营，以保持反向收购后的上市地位。惟SPAC的性质实质为一家纯现金的公司，只有在完成初始上市后使用募集到的资金，才会寻找标的收购公司，因此，看似与2019年联交所就上市规则有关反向收购的修订背道而驰。

而且，上市规则第14.82条明确规定，若上市公司的全部或大部分资产为现金，将不被视为适合上市。在该咨询文件中，联交所建议，SPAC将会被纳入豁免此要求的范围内。就落实SPAC制度而言，实际的监管要求及制度有待联交所落实如何在不减损一直以来监管壳股的成果的基础上修改上市规则，以迎接SPAC制度的实施。

另外，考虑到香港并无集体诉讼的制度，与美国等国家相比，投资于SPAC的股东将会处于不利形势，投资者只可依赖联交所以及证监会的监管工作，因此联交所必须建立健全制度以确保对投资者足够的保障措施。

尽管如此，SPAC制度具有时间快、费用低、流程简单、交易结构灵活等特点，提供快速上市的方法，并可为投资者在较短期内带来较高的投资回报，因此落实SPAC制度将为香港带来庞大的商机。

注：

1. 有关该咨询文件的详情，请参阅：https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/September-2021-Special-Purpose-Acquisition-Co/Consultation-Paper/cp202109_c.pdf?la=zh-HK.

2. https://spacinsider.com/stats/

3. 有关SPAC制度的主要建议，请参阅该咨询文件的原文。

本材料是为提供一般信息的用途编制，并非旨在成为可依赖的会计、税务、法律或其他专业意见。请向您的顾问获取具体意见。

香港律师简介

朱静文 管理合伙人（林朱律师事务所有限法律责任合伙）

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