在私募基金的投资过程中，出于规避监管的考虑，在投资模式上进行了大量的“金融创新”，如明股实债安排、收益权安排等，该等安排带来的法律定性上的不确定性甚至无效风险，给问题私募基金的处置带来了很大挑战。

本月刊主要就其中较为典型的资产收益权转让及回购交易模式以及“明股实债”交易模式进行分析。

(一)  资产收益权转让及回购交易模式

资产收益权转让及回购交易模式项下，一般而言核心的协议为资产收益权转让及回购协议，该协议是交易主体通过合同约定，从基础资产所有权中将其收益权抽离出来进行转让，同时约定在一定期限后由转让方或指定的第三方回购收益权。

从效力上看，只要不存在《民法典》第144条、第146条、第153条及第154条规定的情形，当事人之间的资产收益权转让及回购协议就认定为有效，私募基金管理人有权要求收益权转让方或其指定的第三方承担责任。

实践中，法院在审理资产收益权转让及回购案件时，采用的论证思路大概一致，有的法院直接认为资产收益权安排是有名合同中的借款合同，双方实为企业间借贷关系（如（2019）沪0114民初2777号判决、（2018）京03民初461号判决），也有法院未明确指出借贷关系，按照合同处理（如（2019）浙0106民初4789号判决）。从多数法院认定来看，资产收益权转让及回购协议具有非常强的借贷属性。

上海市嘉定区人民法院（2019）沪0114民初2777号案中，法院认为，“根据《回购合同》约定的回购价款计算方式，逸彩公司到期应返还原告的是受让金额、溢价款和管理成本，而原告收取的溢价款和管理成本则是固定的利息收益。因此，涉案《回购合同》系名为“保理资产收益权转让及回购协议”实为民间借贷合同，双方之间为借贷法律关系。”又如北京市第三中级人民法院（2018）京03民初461号判决中，法院认为：“依据《回购合同》约定，易迪基金公司与食乐淘公司之间成立股权收益权返售回购法律关系。食乐淘公司主张双方签订的《回购合同》名为股权收益权转让及回购，实为企业间借贷，易迪基金公司依据该合同获取收益稳定的资金使用费，故应按照民间借贷法律关系定性处理。”

对于资产收益权转让及回购交易模式而言，由于交易双方的真实目的并不是为了转让资产收益权，而是为了通过后续的回购协议形成债性投资安排，或是规避基础资产的转让限制。由于资产收益权转让及回购协议存在意思与表示不一致的情形，司法上存在被认定构成《民法典》第一百四十六条规定的通谋虚伪的可能性，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。譬如在最高院“北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷二审民事判决书”中，[1]法院指出：“所谓的股权收益权转让及回购协议系各方通谋虚伪表示，表示行为无效，应当以被掩盖的真实意思表示来确定法律关系的性质及效力。《股权收益权转让及回购协议》项下的资金来源于盛京银行北京分行而非凯盟公司，违反了《中华人民共和国商业银行法》（以下简称商业银行法）第四十三条关于银行不得从事信托投资的禁止性规定。盛京银行北京分行以不得设立信托的财产设立信托，且信托目的违法，根据《中华人民共和国信托法》（以下简称信托法）第六条、第七条及第十一条第一项、第三项的规定，本案信托无效。盛京银行与凯盟公司恶意串通，套取金融机构资金又高利转贷给天悦公司，且天悦公司事前知情，凯盟公司与天悦公司间的民间借贷合同无效。《股权收益权转让及回购协议》无效，从合同《股权质押合同》亦无效。”

根据《民法典》第六百八十二条[2]、《民法典》第三百八十八条[3]第1款第3句和第4句等相关规定，如资产端的相关合同（如投资合同、民间借贷合同等）被认定为无效，则将使该等合同之上附加的担保亦无效。在该等情况下，从问题私募基金处置的角度来看，意味着在资产端层面通过主张实现担保权利而取得处置资金的可能性大大降低，进而将实质性的影响到能够实现资金清退的金额与比例。

(二)  “明股实债”模式

所谓明股实债，并非一个严格的法律概念。在监管层面对其最早进行较为完整定义的应为中基协发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》注释中，即“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等”。虽然该等规定系中基协层面的监管规定，但无论是在信托监管等银保监层面的监管，还是在司法实践层面，对于“明股实债”内涵的界定基本上亦未脱离中基协这一定义。整体而言，从实践操作的角度，明股实债的核心内涵体现在两个层面，其一是其在形式上体现为股权投资，其二是其无论通过何等方式，最终实质上使投资方享有一种确切的债权而非一种带有不确定性的股权权益。

“明股实债”给私募基金处置带来的困境则更为复杂。其一，“明股实债”由于其名义上是股权投资、实际上是债权投资的一种投资形式，也可能涉及到通谋虚伪的问题，从而导致投资被认定为无效，进而影响合同之上附加的担保安排的效力，前已述及；其二是公司对赌式的明股实债，实践中，部分私募基金管理人为了到期能够回收资金，会与被投资企业签订一些对赌协议，从而确保到期能够退出。但是由于对赌协议可能由于不符合《公司法》规定的条件而无效，导致问题私募基金在处置时面临不确定性。

根据《九民纪要》规定的对赌协议效力认定规则，不符合要求的对赌协议将可能被法院认定为无效。对于投资方主张实际履行与目标公司签订的“对赌协议”的，《九民纪要》的意见是，人民法院应当审查是否符合《公司法》关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求：对于投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查，经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求；对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。

例如在最高院“深圳市广华创新投资企业、大连财神岛集团有限公司请求公司收购股份纠纷再审民事判决书”[4]中，法院认为“由财神岛公司全额收购广华投资企业所投资的财神岛公司股权。尽管2012年3月30日的《协议书》是双方当事人的真实意思表示，但协议中关于财神岛公司回购股份的约定不属于公司法第七十四条和财神岛公司章程所列举的情形，不符合公司法关于资本维持的基本原则，广华投资企业请求财神岛公司收购其股权的条件并不具备。”故而法院未能支持投资方要求目标公司回购的请求。

[1] 最高人民法院（2017）最高法民终907号判决。

[2] 《民法典》第六百八十二条 【保证合同的附从性及被确认无效后的责任分配】保证合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效的，保证合同无效，但是法律另有规定的除外。

[3] 《民法典》第三百八十八条 【担保合同及其与主合同的关系】设立担保物权，应当依照本法和其他法律的规定订立担保合同。担保合同包括抵押合同、质押合同和其他具有担保功能的合同。担保合同是主债权债务合同的从合同。主债权债务合同无效的，担保合同无效，但是法律另有规定的除外。

[4] 最高人民法院（2020）最高法民再350号判决。