裁判规则

虽然案涉协议约定如债务人违约，债权人（质押权人）有权自违约情况发生时采取股票卖出等处置措施，但该约定本身是赋予债权人在债务人违约时卖出质押股票的权利，并不意味着其有义务必须卖出股票。且债务人被质押的股票数量众多，在股价急剧下跌过程中，通过二级市场处置股票本身亦存在难以成交的障碍。在此情况下，债权人通过诉讼方式行使权利，要求拍卖、变卖质押股票清偿债务并无不当。

案情介绍                                              

(1)    案情简介

2017年4月，兴业证券股份有限公司（以下“兴业证券”）与张洺豪签署《业务协议》，约定双方开展股票质押式回购交易业务，由兴业证券向张洺豪支付交易资金，张洺豪以其持有的上市公司股票作为质押物。如出现质押标的证券被交易所实施退市风险警示（*ST情形）或其他风险警示（ST情形）等，兴业证券有权要求张洺豪提前购回。张洺豪违约时，同意兴业证券按照协议约定处置相应质押标的证券及相应孳息并优先受偿。上述协议签订后，兴业证券依约向张洺豪支付了约定的初始交易资金。

2018年7月25日，质押标的证券被交易所实施其他风险警示，2018年7月26日，兴业证券向张洺豪发出《提前购回通知书》，要求张洺豪于2018年7月27日之前对所有股票质押式回购交易进行提前购回，但张洺豪未履行提前购回义务。兴业证券向一审法院起诉，请求判令张洺豪向兴业证券支付初始交易本金、利息和自2018年7月27日起至初始交易金额本金全部付清之日止的购回交易违约金等。

(2)    裁判结果

一审判决：判决张洺豪向兴业证券支付自2018年7月27日起至全部清偿之日止的购回交易违约金。

二审判决：维持一审判决，兴业证券不对2018年7月27日之后的损失承担责任。

(3)    法院观点

一审法院：兴业证券要求张洺豪返还其股票质押回购初始交易金额本金及相应利息，同时对已办理质押登记的标的股票享有优先受偿权，该主张符合双方合同约定，予以支持。

二审法院：张洺豪上诉认为兴业证券负有盯市管理以及减损的义务，因兴业证券未及时卖出股票导致损失扩大，其不应承担违约责任。二审法院认定，首先，案涉《业务协议》约定在张洺豪违约时兴业证券有权自违约情况发生后采取卖出等处置措施。该约定本身是赋予兴业证券在张洺豪违约时卖出股票的权利，但并不意味着兴业证券有义务必须卖出股票。其次，案涉《业务协议》第五条约定兴业证券“负责盯市管理，在履约保障比例达到或低于约定数值时，按照协议约定通知甲方”。故该条款约定兴业证券盯市管理的目的在于出现“履约保障比例达到或低于约定数值时”及时通知张洺豪，而不是出现该情形时，兴业证券即有义务卖出股票。再次，张洺豪虽称因股票被质押其无权处置，但其亦未以任何形式要求兴业证券卖出股票。且张洺豪被质押的股票数量众多，在股价急剧下跌过程中，通过二级市场处置股票本身亦存在难以成交的障碍。在此情况下，兴业证券通过诉讼方式行使权利，要求拍卖、变卖质押股票清偿债务并无不当。

植德解析

根据上海证券交易所、深圳证券交易所分别于2018年1月12日与中国证券登记结算有限责任公司联合发布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》及其附件（以下“《交易办法》”）的规定，股票质押回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。《交易办法》对融入方、融出方和证券公司的权利义务做了以下规定：当融入方违约时，融出方有权就证券公司按照协议约定处置相应质押标的证券所得款项优先受偿。证券公司有义务负责盯市管理，在履约保障比例达到或低于约定数值时，按照协议约定通知融入方、融出方；当融入方违约时，根据协议约定处置相应质押标的证券（以下“违约处置”）。《上海证券交易所股票质押式回购交易业务会员指南（2020年6月修订）》及《深圳证券交易所股票质押式回购交易会员业务指南（2020年4月修订）》对违约处置的方式进行了概要性规定，包括交易、协议转让、标的证券限售期届满解除限售再行处置、通过司法途径予以拍卖、变卖等。

虽然赋予了融出方诸多违约处置的权利，但如果融出方在达到平仓线时未及时强制平仓，或是融出方未按照合同约定提出违约处置申请、而是直接提起诉讼，则，融出方是否需要承担包括导致损失扩大等责任或融入方能否以此为由而免除全部或部分责任？

目前司法实践主流意见认为融出方是否进行违约处置是属于融出方的权利而非义务，而且已进行违约处置也不是融出方提起诉讼的前置条件[1]。具体到本案，兴业证券作为融出方与张洺豪展开股票质押式回购业务，约定如张洺豪违约，兴业证券有权自违约情况发生时采取卖出等处置措施。最高院认为该约定本身是赋予兴业证券在张洺豪违约时卖出股票的权利，但并不意味着兴业证券有义务必须卖出股票。而且在通过二级市场处置股票本身存在障碍的情况下，通过诉讼方式行使权利，要求拍卖、变卖质押股票清偿债务并无不当。

植德注意到，在同类案件中融入方往往会依据《合同法》第一百一十九条的规定要求融出方履行减损义务，认为融出方应当及时采取违约处置措施，如强行平仓，以防止损失的扩大（此种情况多发生于股票价值持续下跌的情形）。

但融入方的这一抗辩理由在法律上并不具备完全的说服力。首先，融出方未采取违约处置措施，如未进行强行平仓，其实质仍属于行使权利的范畴，而民事权利可以放弃。那么在此种情况下，投资者承担违约责任，偿还融资款的义务是明确的，由于市场波动导致的风险也应当由投资者自行承担。其次，由于股票质押式回购业务已经给予融入方合理补仓、提前回购的时间，其未在约定时间内提前回购、提高维保比例等，是违约在先。最后，由于证券市场的不确定性，融出方作为守约方也无法预测股票的价格变化，无法确认损失是否会被扩大，此时要求融出方承担减损义务，融出方无法进行减损操作的判断，无疑不适当地加重了融出方的责任。当然司法实践中也能发现部分法院将融入方是否已就强行平仓与融出方作出充分沟通并明确拒绝补仓或以实际行动表明不再继续补仓作为判定融出方是否应承担减损义务的因素之一（此外还包括证券交易市场是否具备平仓可能等因素）。

基于上述，融出方有权决定是否对融入方质押标的证券进行违约处置，但在融入方已明确表明或以实际行动拒绝履行补仓义务时，融出方仍应适当关注强制平仓等违约处置权利的行使。

[1] （2019）最高法民终1184号、（2019）最高法民终709号