2021年3月16日，江苏省南京市中级人民法院作出(2020)苏01民终10942号二审民事判决书，案涉基金管理人控股股东向投资者出具《承诺函》是否有效的问题。最终，二审法院认定《承诺函》有效，并判决《承诺函》出具主体向投资者支付投资款及利息。
本案基本事实
2018年7月，高某某购买了深圳市彼岸大道资产管理有限公司(“彼岸大道”)作为管理人发行的契约型私募基金——丰盈嘉盛3号基金(“基金”)。根据丰盈嘉盛3号基金的《项目说明书》，300万元以上投资的业绩比较基准为年化10.5%利息；资金融入方为广州名盛置业发展有限公司(“名盛公司”或“融资方”)；基金所募集的资金是以借款方式提供给名盛公司。融资方提供的增信措施包括名盛公司名下名盛广场第七层整层物业提供抵押担保，以及基金受让名盛广场未来24个月逾3.8亿元的租金收益权。基金投资退出方式为由名盛公司在基金存续期届满时回购基金受让的租金收益权；风险控制措施包括名盛公司关联企业、实际控制人提供连带责任保证，以其位于广州市优质商业作为项目的抵押物。
高某某作为投资人签订《丰盈嘉盛3号私募投资基金基金合同》，基金管理人为彼岸大道，基金托管人为上海银行股份有限公司。高某某在上述合同中认购金额为300万元。2018年7月13日，高某某按照合同约定向丰盈嘉盛3号私募投资基金账户支付300万元。
2018年12月16日，高某某委托律师向彼岸大道发送《关于退回投资资金的律师函》，载明：高某某了解到彼岸大道将丰盈嘉盛3号私募基金募集的资金在没有办理上述物业第七层抵押担保的情况下，擅自将资金划给融资方，且没有办理抵押担保手续，现融资人已经开始不按期归还利息，该基金产品风险完全失控。对此，高某某要求彼岸大道立即归还委托人已经投资的300万元并按照10.5%/年的利率计算利息至归还之日。
2018年12月21日，深圳市金色木棉资产管理有限公司(“木棉公司”，彼岸大道的控股股东)、深圳市锦安控股有限公司(“锦安控股”)向高某某出具《承诺函》，承诺：若2019年3月31日前项目抵押物未能落实抵押，木棉公司及锦安控股将于2019年3月31日起十个工作日内回购高某某持有的所有剩余全部基金份额及利息。
因基金未能在上述《承诺函》规定的期限内办理相关抵押物的抵押手续，木棉公司及锦安控股亦未能在规定期限内回购高某某持有的基金份额，故高某某向一审法院起诉请求：(1)判令木棉公司、锦安控股支付基金份额转让款300万元，并以未支付的基金份额转让款为基数，按照年化10.5%利率标准支付利息；(2)判令木棉公司、锦安控股承担本案全部诉讼费用。
一审法院援引《证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、资管新规的相关规定，认定案涉《承诺函》系“保本或保收益承诺”，违反了私募投资基金相关的强制性规定，当属无效，因此驳回了高某某的诉请。高某某不服提起上诉。
争议焦点
相关方对投资者做出回购基金份额的《承诺函》是否必然会被认定为“保本或保收益”从而归为无效？
本案法院判决
本案一审法院援引《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的相关规定，认定案涉《承诺函》系“保本或保收益承诺”，违反了私募投资基金相关的强制性规定，当属无效。
二审法院则推翻了一审法院的判决，认定案涉《承诺函》有效，具体判定理由如下：
(1) 案涉《承诺函》的出具主体并非金融机构，亦非基金投资顾问机构、私募基金管理人、私募基金销售机构以及上述机构的业务人员，而是基金管理人的控股股东锦安控股、业务关联方木棉公司；
(2) 案涉《承诺函》的出具并非是为了兜售基金产品、劝诱投资人认购基金份额而作出的保本或保收益承诺，也并非是在基金不能如期兑付或者兑付困难时，将本应由投资者自行承担的风险转由基金管理人或其关联方承担，而是因基金管理人在未对资金融入方资信状况尽职调查、未落实抵押担保的情况下就将募集资金贷出，也即基金管理人运用、管理受托资金存在明显过错的情况下，高某某发函要求退回投资资金后，木棉公司、锦安控股向高某某作出了案涉承诺；
(3) 案涉《承诺函》的内容是承诺限期对基金管理人的过错行为采取补救措施，如果补救措施未能落实，则由作出承诺的主体以“回购”的方式让高某某退出基金。
综上，二审法院认为案涉承诺与违反投资者风险自负原则的“保本或保收益承诺”完全不同，《承诺函》应当被认定为有效。
植德分析
不得保本保收益一直是私募基金募集过程中的一条高压红线，为避免触及该红线，行业内衍生出了多种变相兜底方式，包括但不限于由非管理人主体签署差额补足协议、份额回购协议等。本案所涉的回购承诺函虽然内容非常简短，但是从二审法院的判决理由出发，结合其他类似案例的审判结果，仍然有以下几点值得深入思考：
1. 《承诺函》出具主体对其效力的影响
关于出具主体是否影响案涉《承诺函》的效力，一、二审法院有着完全相反的裁判思路。一审法院认为，虽然《承诺函》的出具主体非管理人彼岸大道本身，但是锦安控股、木棉公司作为管理人的关联方，其向投资人作出的回购承诺应被视为管理人作出的承诺，且该等承诺属于保本保收益性质，违反了私募投资基金相关的强制性规定，应属无效。而二审法院对此有着不同的裁判思路，其在论述《承诺函》有效时的理由之一即为，《承诺函》的出具主体锦安控股、木棉公司并非金融机构、基金投资顾问机构、私募管理人、私募销售机构或前述机构的从业人员。
尽管二审法院有上述裁判理由，但是对于管理人强利益相关方向投资人作出的保本保收益承诺是否有效，在司法实践中一直存在着不同的审判观点，未来审判尺度会否统一有待后续进一步观察。
在部分判决案例里，与本案二审法院的观点一致。如(2019)沪74民初379号案例中，管理人的唯一股东向投资人作出了差额补足合同，但上海金融法院并未因此认定该等差额补足安排系为规避监管并进而认定该合同无效。又如(2019)浙0108民初3361号案例中，差额补足协议中的补足义务方系基金管理人的控股股东，但法院亦未因此认定差补协议属无效协议。
然而实践中，亦有部分法院将管理人强利益相关方作出的保底承诺认定为无效。如(2019)粤01民终16045号案例中，差额补足协议的义务人分别是基金管理人的法定代表人、股东以及涉案基金的基金经理，对基金管理人具有实际控制权，且差额补足协议的缔约双方均知晓该事实。法院因此认定差额补足协议系保底承诺，并穿透认定前述差额补足义务人与管理人是利益共同体，前述主体签订差额补足协议旨在规避法律规定，有损社会公共利益，属无效合同。
2. 《承诺函》出具时点对其效力的影响
根据二审法院的裁判思路，除上述出具主体的考量因素，《承诺函》或类似保本承诺的出具时点(基金盈亏情况是否已确定或基本确定)对于其效力的认定亦非常重要。
根据相关监管规定及司法审判实践，如管理人在基金认购时(即基金盈亏未确定的情况下)向投资人作出保本保收益的承诺，则明显违反了自负盈亏、风险共担的原则。但值得进一步思考的是，如相关还本付息承诺是在基金投资损失已经确定或者管理人、被投企业出现严重违约时作出的，是否会影响法院对于该等承诺性质的认定，进而认定承诺有效？
如在(2020)京03民终5181号一案中，涉案基金在清盘之前已经发生亏损，投资人与管理公司基于该情况签署了《还款协议》，约定由管理人归还投资人的全部亏损部分。该案中法院认为，该等《还款协议》不属于保本保收益，而是在涉案基金出现亏损的情况下，管理公司未及时协助投资人赎回基金，后经双方协商，管理公司自愿对亏损承担责任，同意弥补投资人的亏损，故《还款协议》系双方真实意思表示，并不存在违反法律、行政法规的强制性规定的情形，应属合法有效。
此外，在(2020)沪74民终328号一案中，由于案涉基金未能根据基金合同之约定在基金存续期届满后按时兑付，故管理公司与投资人签署了《承诺函》和《还款协议》，承诺尽快还款并对投资人的损失进行补偿。该案法院认定《还款协议》不属于保本保收益从而有效的理由是，保本保收益条款系在合同签订或履约过程中，各方对于投资是否会产生预期收益均不能确定时所作出的无论投资实际盈亏与否、均保证出资方不受损失的承诺。该案中，涉案《基金合同》不保证基金财产一定盈利，亦不保证最低收益。基金存续期间届满后，盈亏情况已经固定，管理公司此时对投资者的损失进行补偿，系民事主体对自己民事权利的处分，不属于法律所禁止的范畴，故《承诺函》及《还款协议》不应被认定为无效。
又如在本案中，虽然《承诺函》出具时，基金期限并未届满或面临清盘，但是二审法院认为，该《承诺函》的出具并非是在缔约时为了兜售基金产品、劝诱投资人认购基金份额而作出的保本或保收益承诺，也并非是在基金不能如期兑付或者兑付困难时，将本应由投资者自行承担的风险转由基金管理人或其关联方承担，而是管理人在受托管理过程中存在明显过错且投资人要求赎回份额时，管理人作出的违约补救措施承诺。
综合上述相关案例来看，我们不难发现，在缔约阶段，基金产品的实际盈亏并无法确定，如管理人在此阶段即向投资人作出保底承诺，实则是违反了股权投资的本质，实质将异化为债权投资，一般被认定为无效。而在基金运营过程中，如果损失已经确定，或者损失虽未确定但基于已发生的违约事宜将大概率产生实际损失时，实际是将基金投资的风险不确定性转化为损失的确定性，管理人或相关主体在该等时点作出的回购、补偿等承诺，一般会被视为事后补救措施和对损失的再次分配，并不违反法律强制性规定，主流司法观点多认定该等承诺有效。
但需注意的是，类似承诺函出具的时间节点也并非判定其是否构成保本保收益的唯一判定标准，同时还需要结合多种考量因素综合判定，包括但不限于承诺主体、承诺双方的真实意思表示、是否违反社会公共利益等。