2022年1月30日，中国恒大（0333.HK）发布公告，其若干附属公司的资产被委任资产接管人，所涉及资产为为一笔5.2亿美元融资提供担保，该等资产为位于香港元朗的一处未开发的住宅用地。

【短评】

恒大集团自发生债务危机以来，如何有效地管理其旗下资产，以满足“保交楼、保民生、保稳定”等各项目标，是恒大集团项目风险处置的重点。五矿信托通过“承债式收购”的方式受让恒大旗下昆明恒拓置业、佛山市顺德区盈沁房地产的全部股权及管理权，而不仅仅是通过直接受让项目物权本身的方式受让。

所谓承债式并购，指的是在股权并购中，收购方承担或清偿目标公司的债务作为其购买股权对价的部分或全部，主要应用于对资不抵债企业的收购中。承债式收购，其优势在于税收减免及获得债务清偿的优惠条件，早期主要用于亏损国企的转让及改制中。随着近几年来的经济下行趋势越来越明显，其应用场景也逐步增多，例如破产重整、A股市场股票质押危机的缓解、上市公司重大资产重组中的“清壳”操作等，甚至在收购资产大于负债的目标企业时，承债式收购也应用得越来越多。

承债式并购分为两种主要模式，债务承担型和实际支付型。（1）债务承担型承债式并购。债务承担型是指收购方承担目标公司的债务作为其购买股权的对价，待将来达到一定条件时，收购方才对目标企业的债权人实际进行清偿，承担债务方式可以为收购方与目标公司签订债务转移协议、收购方与债权人签订担保协议、收购方债务加入与目标公司成为并列的债务人等。例如，1998年，抚顺汇龙达药业有限公司代为承接辽宁清原制药厂等额资产的债务，并与债权人当面签署了债务转移协议，从而完成收购。再如，融创收购万达13个文化旅游项目公司和76家城市酒店的交易中，上述目标公司的贷款担保转由融创提供担保措施。在粤美雅重大资产重组案中，为收购上市公司原有资产，进了一个新的交易主体――鹤山市新发贸易有限公司（新发贸易）作为资产出售对象，通过引入新发贸易，将上市公司原有资产和负债转移出去，为注入新的资产和业务做好准备。在此次交易中，新发贸易需要向粤美雅支付资产购买款1.01 亿元，同时承担4.29 亿元负债，其属于典型的债务承担型承债式并购。

（2）实际支付型承债式并购。实际支付型是收购方实际清偿目标公司的债务作为其购买股权对价的部分或全部，即在股权转让完成前，收购方已经对目标企业的债权人进行了清偿。其又分为直接清偿式、收购债权式、增资减债式，直接清偿式是指收购方直接向目标公司的债权人清偿作为购买股权的对价，收购债权式是指目标企业的债权人将债权转让于收购方，从而使收购方获得用于支付收购成本的对价，增资减债式是指，交易价格分为股权收购款和增资款两部分，收购方在向转让方支付股权收购款并办理标的企业股权变更后，各股东以现金方式按照各自持股比例向标的企业增资用于清偿。实际支付式主要用于目标公司债务已经逾期，且债权人（例如银行等金融债权人）在借款协议中曾约定“如目标企业控制权发生变更，需获得债权人同意或提前清偿债务”的情形。

承债式并购主要是应用了债转股的基本原理。实际支付型承债式并购中，由于收购方实际替目标企业清偿了债务或收购了相关债权，从而享有对目标企业的债权，最终获得了债转股的机会，从而可以此为对价控制目标企业。承担型承债式并购中，虽然收购方并未实际清偿目标公司债务，但根据一系列协议，收购方将来始终需要去承担相关债务，并获得对目标公司的将来追偿权，换言之，将来追偿权转换为控制目标企业的对价。承债式并购的典型情形为目标公司处于资不抵债的状况，原股东对目标企业的经营恶化负有不可推卸的责任，因此其股权价值调整为零。[3]

[3] 《i并购：承债式并购|原理及案例》，载微信公众号“安鑫并购”2021年8月13日，https://mp.weixin.qq.com/s/Lqz_I-A6laVP-bhhSmFjRA。