2021年12月9日，上海金融法院作出(2021)沪74民终663号判决，案涉上海马洲股权投资基金管理有限公司与吕学端证券投资基金回购合同纠纷。上海金融法院认为，基金管理人对投资人作出的明确固定回报的承诺以及连带责任保证属于刚性兑付约定，违反了《信托法》第三十四条的强制性规定，应属无效约定；同时，基金管理人改变投资款的资金用途，违反了《基金合同》的约定，属于重大违约行为。因此，投资人不享有案涉基金中的相应份额，同时亦不应当承担相应的投资风险，基金管理人应当承担赔偿投资人投资款本息的违约责任，且上述给付义务亦不应以基金清算为前提。
本案基本事实
2018年1月30日，吕学端与上海马洲股权投资基金管理有限公司（以下简称“马洲公司”）、案外人A股份有限公司签订《基金合同》，以500万元认购马洲公司作为私募基金管理人发起设立的上海马洲中闻渭南建设私募投资发展基金。根据《基金合同》约定：（1）“基金投资范围”为中闻西安B有限公司、陕西C有限公司股权，在资金闲置期间可存放或投资于银行存款、银行理财产品、货币型基金，“投资禁止行为”包括违反规定向他人贷款或提供担保；（2）基金管理人承诺依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金财产一定盈利，也不保证投资人的投资本金不受损失或者取得最低收益。
2018年3月14日，马洲公司与吕学端签订《保证与回购协议》，约定马洲公司作为保证人为《基金合同》项下的全部义务向吕学端承担不可撤销的连带责任保证担保，保证担保的范围为吕学端依据《基金合同》享有的未获清偿的所有款项，包括但不限于认购款及其利息、违约金、损害赔偿金、实现担保物权和实现投资等费用。双方一致同意，同时满足下列条件时，吕学端即有权要求马洲公司一次性回购吕学端所持有的全部基金份额：1．自吕学端认购之日起，期限满18个月时；2．未达到《基金合同》项下本息收益。
基金成立后，马洲公司以现金增资方式向中闻西安B有限公司支付830万元(其中包括本案吕学端投资的500万元)。在(2020)沪0101民初7972号案件中，马洲公司与中闻西安B有限公司均确认该项目所涉《投资协议》实为借款协议。
因基金到期后，马洲公司未能按约向吕学端支付投资本金及收益而触发回购条款，故吕学端向一审法院起诉请求：（1）判令马洲公司足额支付投资期限内剩余投资分配收益本息暂计262,137元；（2）判令马洲公司回购吕学端所持有的全部基金份额，回购价款为5,620,000元；（3）判令本案诉讼费由马洲公司承担。
争议焦点
一审法院援引《合同法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》的相关规定，认为马洲公司提供保证年化收益率的承诺实际构成借贷关系，应按照约定向吕学端支付回购价款；但吕学端同时主张收益分配及回购价款系重复主张，对重复部分不予支持。吕学端不服一审判决并提起上诉。
本案的争议焦点是：基金管理人就投资人的本息收益向其作出的回购承诺是否有效？
本案法院判决
本案中，一审法院认为：第一，马洲公司系经登记的私募基金管理人，涉案《基金合同》亦经备案，双方签订的《基金合同》合法有效。第二，马洲公司以回购方式向吕学端提供收益承诺，已不构成证券投资基金法律关系，实为借贷，马洲公司应向吕学端支付约定的回购价款。第三，吕学端同时主张收益分配及回购价款系重复主张，对重复部分不予支持。
据此，一审法院判决：一、马洲公司应于判决生效之日起十日内向吕学端支付回购款5,519,999.99元；二、对吕学端其余诉讼请求不予支持。
二审法院则推翻了一审法院的判决，认定上述固定承诺收益及连带保证责任属无效约定，但马洲公司改变资金用途构成重大违约，应承担违约责任，具体判定理由如下：
1. 在《保证与回购协议》中，马洲公司向投资者吕学端就上述《基金合同》下的投资认购款、利息等，作出了明确固定回报的承诺以及连带责任保证。上述约定属于刚性兑付约定，违反了《中华人民共和国信托法》第三十四条的强制性规定，为无效约定。吕学端据此提出的相应诉讼请求，缺少合同依据。
2. 因马洲公司将吕学端的投资款实际并未用于股权投资而是用于出借，改变资金用途，违反了《基金合同》的约定，属于重大违约行为。因此，投资者吕学端不享有案涉基金中的相应份额，同时亦不应当承担相应的投资风险，马洲公司应当承担赔偿吕学端投资款本息的违约责任，且上述给付义务亦不应以基金清算为前提。
综上，二审法院变更一审法院第一项判决内容，并判定马洲公司向吕学端支付投资款损失及该款项的资金占用损失。
植德分析
在本案中，主要争议焦点是基金管理人以回购方式向投资人作出的保本保收益承诺的效力问题。上海金融法院从违反《信托法》关于禁止刚性兑付的强制性规定的角度认定该等承诺无效，并进一步判定基金管理人改变资金用途之行为构成重大违约。
结合私募基金相关法律规定及司法实践，本文将从三个方面对本案进行分析：
(一) 私募基金保底条款效力的认定
近年来，私募基金实践中常伴随有各种类型的保底安排，其中以基金管理人进行差额补足、回购份额等安排最为常见。在此前的司法实践中，法院的主流观点从尊重当事人意思自治、鼓励商事交易等角度认可保底安排之效力。但随着《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）以及各类私募基金监管规则的出台和更新，在近年的司法实践中，陆续出现认定私募基金保底条款无效的裁判观点，不同地区法院在私募基金保底条款效力问题的判定上，存在不同裁判路径。
1. 合同无效的法律依据及司法实践
《民法典》关于认定合同无效的事由共分为两类：一是第153条第1款规定“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外”；二是第153条第2款规定“违背公序良俗的民事法律行为无效”。
（1）《民法典》第153条第1款延续《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(二)》第14条的规定，采取“效力性强制性规定”的概念，司法实践普遍已接受仅在违反效力性强制性规定的情形下合同无效的观点。最高人民法院于2019年11月8日出台的《九民纪要》为“效力性强制性规定”的识别给予了较为明确的指引，即“违反涉及金融安全、市场秩序及国家宏观政策等公序良俗强制性规定的合同无效，违反禁止交易标的买卖强制性规定的合同无效，违反特许经营强制性规定的合同无效，违反交易场所强制性规定的合同无效。但是违反经营范围、交易时间或数量等强制性规定的合同效力不应否定”。
在私募基金领域，禁止向投资者承诺保本保收益的规定较为明确。例如，中国证监会于2014年制定的《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）第十五条，“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益”；2020年，中国证监会出台《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）进一步明确，私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形。
然而，在现行法律体系下，对私募基金的监管仍缺少法律级别的上位法规定，现行规定均为中国证监会部门规章或基金业协会发布的自律规范。因该等规定效力位阶较低，人民法院一般不将之作为认定私募基金保底条款无效的依据。
（2）在适用“违背公序良俗”而认定保本保收益条款无效的路径中，近年来的司法实践中，已有部分法院将《九民纪要》和《暂行办法》等规定作为裁判说理依据，认为虽然违反部门规章一般情况下不影响合同效力，但因私募基金保本保收益条款涉及危害金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，属于《民法典》第153条第2款规定的无效情形，应当认定为合同无效。
在(2021)京民终59号案件中，北京高级人民法院认为，虽然违反《暂行办法》等规范性文件一般情况下不影响合同效力，但该规范性文件的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。在(2019)粤01民终16045号案例中，广东省广州市中级人民法院做出了类似判例，认为私募基金管理人的股东、法定代表人等关联方向投资者提供保底承诺，内容违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，依法应认定为无效。
2. 本案中依据《信托法》规定认定私募基金刚性兑付无效的裁判路径
在本案中，上海金融法院推翻了一审法院的判决结果，使得保底约定又面临新的挑战，且其在该案中的审判思路值得关注。上海金融法院认定保底条款无效并非依据《民法典》第153条第2款认为该等保底条款“违背公序良俗，而是援引《信托法》第34条有关“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”的强制性规定，认定该等承诺构成刚性兑付进而无效。
《证券投资基金法》将《信托法》作为立法依据，从而为私募基金的监管适用《信托法》留有余地。但根据《证券投资基金法》第二条规定，《证券投资基金法》的适用范围仅明确包括私募证券投资基金，是否适用于私募股权投基金因未有明确规定而存在争议。因此，私募股权投资基金能否同样适用《信托法》进而将其作为认定保底条款无效的依据仍值得商榷。
然而，从私募基金的法律性质而言，我国理论和实务界主流观点认为私募基金实质上是一种信托法律关系。投资者基于对基金管理人专业能力、投资经验、信用资质等方面的信任，将投资财产委托给基金管理人，基金管理人以自己的名义、为投资者的利益进行投资活动，对投资者承担信义义务，这种交易活动符合《信托法》第二条关于“信托法律关系”的定义。如在（2019）最高法民终704号案例中，最高人民法院认为：
《中华人民共和国证券投资基金法》第五条规定：基金财产的债务由基金财产本身承担，基金份额持有人以其出资为限对基金财产的债务承担责任。但基金合同依照本法另有约定的，从其约定。基金财产独立于基金管理人、基金托管人的固有财产。基金管理人、基金托管人不得将基金财产归入其固有财产。基金管理人、基金托管人因基金财产的管理、运用或者其他情形而取得的财产和收益，归入基金财产。基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的，基金财产不属于其清算财产。本案所涉鑫元基金-鑫合通7号资产管理计划是根据江苏张家港农村商业银行股份有限公司的委托，由鑫元基金对委托人委托设立的基金财产独立管理的需要而设立，江苏张家港农村商业银行股份有限公司与鑫元基金构成信托法律关系，鑫元基金独立管理委托人的基金财产。
因此，虽然《信托法》能否直接适用于私募股权投资基金领域并作为裁判依据存在一定争议，但从私募基金的法律性质出发，上海金融法院在本案中的判决也为司法实践提供了一种新的思路。
(二) 管理人改变资金用途构成违约
随着中国境内私募基金的管理规模逐渐扩大，私募基金管理人失联、违约、延期兑付等情形屡屡发生，私募基金纠纷案件数量大量增加。在基金财产损失的情形下，是否认定基金管理人构成违约，决定了投资人能否主张基金管理人承担支付违约金、赔偿损失等违约责任。
基于意思自治原则，基金管理人的义务首要来自于当事人的约定，包括有限合伙型私募基金的合伙协议、公司型私募基金的公司章程、契约型私募基金的基金合同等。在当事人的约定之外，基金管理人的义务主要来源于两方面：一是私募基金领域的监管规则及行业自律性规定，如《暂行办法》第五条、《私募基金管理人登记须知》第三条等均规定了基金管理人在私募基金管理、运用私募基金财产时的“诚实信用、勤勉尽责”义务。二是基于私募基金的组织形式而适用的法律，例如基金管理人担任有限合伙型私募基金之执行事务合伙人时对其他合伙人应承担的义务等。
基金管理人的义务履行贯穿于私募基金全生命周期，实践中基金管理人违反义务的具体情形千姿百态，在发生纠纷时如何认定管理人的违约责任也引发各界讨论。从实务角度来看，基金管理人违反义务构成违约的常见情形主要包括：未履行投资者适当性管理义务、未落实财产分离制度、未尽审慎投资义务、违反信息披露义务等。
上海金融法院在本案判决结果中明确，基金管理人使用基金财产进行明股实债投资，改变了资金用途，构成重大违约。另外，在（2019）鲁01民终8544号、（2020）浙02民终3437号、（2020）粤01民终2614号等案件中，法院对于基金管理人未按照基金合同约定、擅自变更投资范围的情形，也认定基金管理人构成违约，应承担相应的违约责任。
根据我们的实务经验，如基金合同约定了具体的投资标的，则基金管理人应严格按照约定进行投资；如基金合同仅对投资领域、投资比例等做概括性描述，则基金管理人应运用自身专业知识、投资经验在基金合同约定的范围内选择投资标的。在涉及拟投项目违反或超出基金合同约定范围情形的，则基金管理人需根据基金合同约定的流程提交投资人审议，并对投资范围变更取得投资人的充分授权，以避免侵犯投资人权益进而承担违约责任。
(三) 基金管理人违约责任的承担是否以基金清算为前提？
在私募基金投资纠纷中，在基金管理人存在重大过错的情形下，如何认定投资人的损失是非常常见的争议问题。如投资人在基金存续期内向法院提起诉讼要求基金管理人承担损害赔偿责任的，法院通常会认定基金清算程序尚未完成故而投资人的实际损失尚无法确定。例如，在(2020)浙02民终4220号案件中，法院认为案涉基金尚处于封闭期，未变现亦不具备清算条件，不能确定该基金是收益抑或亏损；投资人在涉案基金财产尚未变现情况下，要求基金管理人承担差额补足义务，缺乏事实和法律依据，不予支持。
而本案的另一特殊之处在于，法院在认定基金管理人构成重大违约的前提下，进一步认定基金管理人违约责任的承担无须以基金完成清算为前提。
在（2021）沪74民终375号案件中，上海金融法院作出了类似的判决，认为基金的清算结果是认定投资损失的重要依据而非唯一依据，有其他证据足以证明投资损失情况的，人民法院可以依法认定损失。参照该案的审判思路，在上述案件中，因基金管理人根本性地改变了基金财产的用途，使投资人的投资财产已经背离投资目的，如果坚持等待清算完成再行确认当事人损失，无异缘木求鱼。上海金融法院判决基金管理人违约责任的承担无需以基金清算为前提，更加符合案件具体情况及投资人利益的保护。但另一方面，虽然基金管理人被判定构成重大违约，但在投资人未基于此要求解除合同的前提下，能否判定“投资者吕学端不享有案涉基金中的相应份额，同时亦不应当承担相应的投资风险”有待商榷。
综上，就基金管理人违约造成的投资人损失确认，我们理解从维护资管市场秩序和贯彻“卖者尽责，买者自负”的原理，原则上应以产品完成清算为前提；但当私募基金存在根本性违反投资目的或者清算程序何时完成存在重大不确定性等情形时，司法机关可考虑结合多方面因素对损失进行界定，为投资人权益提供更为有效的保护。