2021年1月6日，深圳市中级人民法院做出（2020）粤03民终26388号二审民事判决，明确推介公司在向私募基金投资者推介基金等金融产品时，即使推介公司的经营范围不包括基金销售，但实际从事基金销售行为的，应当认定双方构成金融委托理财合同关系。此外，在确认卖方机构是否尽到适当性义务时，该判决指出，可以分别从了解客户的义务、了解产品的义务、风险告知说明义务、适当推荐义务四个角度论证基金销售机构是否违反了适当性义务。本刊试围绕该案所涉及的相关重点问题进行分析，对由本案引发的思考作出进一步探讨。

 本案基本事实

2016年3月，经过深圳前海凯恩斯投资管理有限公司（以下简称“凯恩斯公司”）工作人员雷艳媚的推介，徐建芬购买了“元普定增11号”基金，凯恩斯公司向徐建芬提供了该基金的推介资料，包括“元普定增11号”的安全性分析和收益测算。“元普定增11号”基金清算后，徐建芬的投资本金损失了514,739.83元。

关于案涉基金的认购过程，凯恩斯公司称：徐建芬与雷艳媚是朋友关系，雷艳媚是凯恩斯公司中山分公司的总经理，上海元普投资管理有限公司委托凯恩斯公司就案涉基金为投资者提供咨询。凯恩斯公司向徐建芬介绍了案涉基金的情况，徐建芬认为值得投资就完成了基金的认购。

关于凯恩斯公司是否对徐建芬进行风险承受能力调查的问题，徐建芬主张凯恩斯公司未对其进行风险承受能力调查，并提交了其持有的基金合同，基金合同中关于风险承受能力调查问卷（自然人）的部分，相关测试题目均没有勾选，投资者的风险类型属于保守型、稳健型还是积极型也没有做出选择，仅在调查问卷的落款处有徐建芬的签名，没有签署日期。凯恩斯公司主张对其进行了风险承受能力调查，并且也提交了一份风险承受能力调查问卷（自然人）复印件，并称该证据来源于上海元普投资管理有限公司保管的基金合同，该调查问卷内容与徐建芬提交的调查问卷内容一致，并对测试题目均作了勾选，测试结果显示投资者得分为98分，属于积极型投资者。调查问卷的落款处有徐建芬的签名，签署日期为2016年3月10日。徐建芬对该调查问卷的真实性不予认可，称其仅进行了签名，未做相关的风险调查题目，勾选的内容均系他人所填。

徐建芬向广东省深圳前海合作区人民法院提起诉讼，请求判令凯恩斯公司赔偿损失并承担诉讼费。一审法院于2020年8月17日做出（2019）粤0391民初2634号民事判决，对徐建芬的诉讼请求予以部分支持。凯恩斯公司不服广东省深圳前海合作区人民法院（2019）粤0391民初2634号民事判决，向深圳市中级人民法院提出上诉，请求撤销一审判决，驳回徐建芬的全部诉讼请求。二审期间，当事人未提交新的证据。

 争议焦点

本案的争议焦点为：

1.徐建芬与凯恩斯公司之间的法律关系为何？

2.凯恩斯公司在对徐建芬推介、销售案涉基金的过程中是否尽到适当性义务，是否应当对徐建芬的投资损失承担赔偿责任？

 本案法院判决

本案中，一审法院认为徐建芬与凯恩斯公司之间构成金融委托理财合同关系，凯恩斯公司未能尽到适当性义务。

一审法院对争议焦点的分析如下：

1.  徐建芬与凯恩斯公司之间的法律关系为何？

徐建芬为私募基金投资者，在凯恩斯公司的推介下购买了案涉基金。从凯恩斯公司的经营范围来看，其经营范围包括投资咨询，不包括基金的销售，但从其向徐建芬提供的一系列服务来看，徐建芬通过凯恩斯公司的推介了解案涉基金、决定认购案涉基金，并根据凯恩斯公司提供的《元普定增11号认购签约指引（个人客户）》完成了认购款的支付，通过凯恩斯公司提供的服务完成了案涉基金合同的签订。徐建芬整个认购基金的过程都是在凯恩斯公司的服务下完成，故凯恩斯公司在徐建芬认购案涉基金的过程中不仅仅提供咨询服务，还包括了案涉基金的销售。徐建芬通过凯恩斯公司提供的一系列服务进行基金投资，系出于其金融委托理财的需要，因此在双方之间形成金融委托理财合同关系。

2. 凯恩斯公司在对徐建芬推介、销售案涉基金的过程中是否尽到适当性义务，是否应当对徐建芬的投资损失承担赔偿责任？

（1）何为适当性义务

适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等的义务。

从适当性义务的内容看，卖方机构适当性义务的本质为诚信义务在金融产品销售领域的具体化，是金融机构在销售金融产品的缔约阶段的诚信义务。

根据民法典原理（现《民法典》第500条，本案做出判决时，《民法典》尚未生效），违反先合同义务造成对方损失的应当承担缔约过失责任。卖方机构违反适当性义务承担的民事责任为缔约过失责任。缔约过失责任作为一种弥补性的民事责任，只赔偿直接损失。

（2）凯恩斯公司是否履行了适当性义务

一审法院认为，可从如下四个方面判断凯恩斯公司是否履行了适当性义务：

① 是否履行了解客户的义务（即凯恩斯公司是否了解徐建芬的财产与收入状况、证券投资经验、期望收益、风险偏好、可承受的损失等信息）。一审法院认定凯恩斯公司并未对徐建芬作风险承受能力调查、未尽到了解客户的义务，基于“朋友关系”的了解，并不能免除其作为专业机构在向投资者推介相关金融产品时所负的了解投资者的风险偏好、可承受的损失等重要信息的义务。

② 是否履行了了解产品的义务（即凯恩斯公司是否了解案涉基金的特征和风险，包括流动性、杠杆情况、投资方向等）。雷艳媚作为案涉基金的具体推介人员，其向徐建芬推介产品的行为系职务行为，案涉基金是否存在杠杆，是基金产品的重要内容，对风险和收益都有非常大的影响，凯恩斯公司推介人员在不知道的情况下推介该产品，严重误导了投资者对案涉基金的判断和决策，证实凯恩斯公司并未尽到了解产品的义务。

③ 是否履行了风险告知说明义务（适当性义务的核心），是金融消费者能够真正了解产品的投资风险和收益的关键。由于普通的金融消费者与基金的销售方在金融专业方面的悬殊以及信息的不对称，告知说明义务不仅限于基金合同的风险提示条款等格式内容，还应以投资者能够理解的方式向投资者告知产品的运作方式以及可能产生的最大风险。本案中，凯恩斯主张案涉基金合同中有关于杠杆、投资风险等的告知，除此之外，凯恩斯公司未提交任何证据证明其向徐建芬推介案涉基金时将投资本金和收益可能发生的最大损失风险向其做出了特别说明，故其并未尽到风险告知义务。

④ 是否履行了适当推荐义务（即将适当的产品销售给适合的金融消费者的义务）。为防止金融机构为追求自身利益而推荐不适合的产品，对其课以确保投资建议适当的实体性义务。在正式缔约时，投资者很难在有限的时间内完全阅读和理解交易文件的全部内容，其对理财产品的判断更多的是基于金融机构工作人员的介绍。适当推荐义务建立在了解客户、了解产品的基础之上，凯恩斯公司未做到充分的了解客户、了解产品，未能履行适当推荐义务。

综上，一审法院认为凯恩斯公司在向徐建芬推介、销售案涉基金时未尽到适当性义务，其对徐建芬的投资损失存在过错，应当承担赔偿责任。

二审法院的裁判主要如下：

第一，就徐建芬与凯恩斯公司之间的法律关系，二审法院认为，一审认定双方之间形成金融委托理财合同关系并无不当。

第二，就凯恩斯公司在对徐建芬推介、销售案涉基金的过程中是否尽到适当性义务，是否应当对徐建芬的投资损失承担赔偿责任的问题，二审法院认为，凯恩斯公司未能提交有效证据证明其对徐建芬的财产与收入状况、证券投资经验、期望收益、风险偏好、风险承受能力等进行了调查评判，亦未能证明其就案涉基金的特征和风险等进行详尽的了解并告知徐建芬，以便徐建芬对案涉产品作出适当的判断。故认定凯恩斯公司在向徐建芬推介、销售案涉基金时未尽到适当性审查义务，其对徐建芬的投资损失存在过错，应当承担赔偿责任。一审酌情认定由徐建芬承担30%的损失，由凯恩斯公司承担70%的损失，并无不当。

二审判决驳回上诉，维持原判。

 植德分析

针对本案的司法判决，我们将围绕以下几个方面进行分析，以供参考：

1. 财务咨询公司不合规的推介行为可能致其被认定为基金销售者

本案中凯恩斯公司原本只提供投资咨询服务，且其经营范围也不包括需持牌准入的基金销售。但在本案中，一审法院认定双方之间形成的是金融委托理财合同关系，其理由是徐建芬的整个认购基金的过程都是在凯恩斯公司的服务下完成，从推介了解案涉基金、决定认购案涉基金，并根据凯恩斯公司提供的《元普定增11号认购签约指引（个人客户）》完成了认购款的支付，再到通过凯恩斯公司提供的服务完成了案涉基金合同的签订。法院认定凯恩斯公司提供的不仅是咨询服务，还包括案涉基金的销售。

根据《私募投资基金募集行为管理办法》第二条，本办法所称募集行为包含推介私募基金，发售基金份额（权益），办理基金份额（权益）认/申购（认缴）、赎回（退出）等活动。

在本案中，徐建芬认购案涉基金的全过程，都是与凯恩斯公司接洽，从未与作为基金管理人的元普公司或其他任何基金销售者接触。徐建芬能了解到的所有关于案涉基金的收益及风险信息均来自于凯恩斯公司。

我们认可一审法院的观点，即凯恩斯公司在本案中充当了基金销售者的角色。凯恩斯公司在本案中并非仅仅为徐建芬的投资提供咨询和建议，而是实质性地参与并推动了徐建芬认购案涉基金的过程，其行为涉及对案涉基金的推介及销售，并非单纯的财务咨询行为，这也直接导致法院穿透表象，从实质上认定双方构成金融委托理财合同关系，此亦成为后续凯恩斯公司承担责任的基础。

2. 基金募集阶段投资者适当性义务的履行

募集阶段的既有监管要求包括了人数限制、宣传渠道限制、核实投资者适当性、设置资金专用账户等。在实践中，该阶段的争议主要集中于投资者适当性义务的履行方面，较常发生的案例是投资者以其本身不属于合格投资者、基金销售机构未尽适当性义务为由，诉请基金销售机构就投资损失承担赔偿责任。因此，在司法实践中明晰如何界定基金销售机构已履行投资者适当性义务具有相当的必要性。

如何认定适当性义务是本案的核心要点之一。在本案中，一审法院将适当性义务分解成为了解客户的义务、了解产品的义务、风险告知说明义务、适当推荐义务四项内容，并综合本案中风险承受能力调查问卷的无签名、推介人员不了解基金存在杠杆情况、未就可能发生的最大损失风险作出特别说明等事实，最终认定基金销售机构未尽到适当性义务。

我们认为，本案中法院的裁判思路为界定基金销售机构是否尽到了投资者适当性义务提供了较为清晰、全面的界定标准，可为实践中基金销售机构履行投资者适当性义务提供一定的借鉴和指导。

然而，值得注意的是，在另一个判决中（北京市第一中级人民法院（2019）京01民终3712号案），法院采用了与本案一审法院不同的裁判思路。在该判决中，法院认为投资者既存投资意向，即应当对拟投资产品、推介人或推荐机构等所涉信息进行全面了解、考查，并且其对个人财产状况的了解程度、是否具备私募基金投资者资格等情况的认知程度应当超出任何外在个人或机构，而非全部交由风险测评审核。

可见，在司法实践中，亦有法院对投资者适当性义务的履行与否持与本案法院不同的判断标准和态度，认为投资者应当对自身的财务状况和风险承受能力有充分的了解，且应当对自身的投资选择负有一定的审慎义务，不应将对自身风险承受能力的判断完全交由基金销售机构审核。若依此裁判思路，本案中的投资者徐建芬或被法院认定为在投资时未尽到审慎义务而需要对自身的投资损失承担一定责任，其应当了解自身的投资能力有限，主动全面考察案涉基金的情况，不应基于对推介人员的信任而在未全面了解案涉基金、自身风险承受能力可能与案涉基金不匹配的情况下认购案涉基金。

由上述两个案件的对比可以看出，在产品风险等级评价标准的客观性、适当性义务的具体履行标准、在弱匹配水平下投资者知情且同意是否可以购买风险等级较高的产品、适当性义务履行与投资损失之间的因果关系等问题上，实践中还存在一定争议。

3. 投资者未尽到审慎义务可能导致减轻卖方机构的责任

本案在分担责任时，法院将30%的责任划分给了作为投资者的徐建芬。其理由在于徐建芬系完全民事行为能力人，对于案涉基金投资于定向增发的股票已有了解，其对于股票市场存在波动也有基本的认知，在进行重大投资时亦负有审慎义务，故徐建芬对投资损失也应承担一定的责任。

可见，在实践中，若投资者自身并未对投资选择或自身投资能力和风险承受能力的判断尽到审慎义务，可能导致减轻卖方机构对投资损失的责任。虽然作为卖方机构更有能力提示投资者防范相应风险，更能完善相关机制举措、规范自身经营行为；但投资者也应当更具风险意识，审慎、理性地进行重大投资，否则将对自身的投资损失承担一定的责任。