4.1 裁判规则

对赌协议中新三板公司的市值应视情形采用公开市场条件下的公允价值，当最近一次股票收盘价及定增价格均不能反映公允价值时，市值应综合各种因素进行评估。

4.2 案情介绍

1. 深圳市豹风网络股份有限公司（以下“豹风公司”）为一家在新三板挂牌的网络游戏公司，该公司的实控人为沈某。2016年5月12日，上海绿岸网络科技股份有限公司（以下“绿岸公司”）作为投资者与豹风公司签订《股份认购协议》，约定由绿岸公司认购豹风公司定向发行的股票。

2. 同时，绿岸公司与沈某签订《补充协议》，约定若豹风公司在绿岸公司增资完成后三年内达成任一约定条件的，则绿岸公司无权要求沈某回购绿岸公司所持有的股份，其中一项条件为：在本次增资完成之后三年内再融资的市值超过6.5亿元。

3. 2016年6月3日，绿岸公司向豹风公司支付投资款。2016年7月13日，绿岸公司相应取得豹风公司的股票。

4. 豹风公司挂牌以来股票交易极不活跃，仅进行数次交易，成交价格分别为每股20元、22元、30元、11元。2017年6月2日，以收盘价每股10.18元成交8,000股，成交额81,400元。

5. 2017年6月6日，豹风公司与案外人A公司签署《股票认购协议》进行定向增发，约定A公司按每股22元认购豹风公司发行的股票。证券公司确认本次股票发行合法有效，并在“关于发行定价”部分载明，豹风公司采取协议转让方式，挂牌以来仅进行四次交易，成交价格分别为每股20元、22元、30元、11元，成交数量分别为3,000股、5,000股、2,000股、3,000股，交易活跃程度低，交易价格不具参考性；本次发行价格综合考虑了豹风公司所处行业、成长性、每股净资产、前次融资价格等多种因素，并与投资者沟通后最终确定为每股22元。

6. 2019年7月15日，绿岸公司向沈某寄送《股权回购通知书》，以豹风公司未满足约定条件为由，要求沈某回购绿岸公司持有的全部股权。沈某与绿岸公司就“本次增资完成后3年内再融资的市值超过6.5亿元”的条件是否成就发生争议，绿岸公司遂以沈某为被告，以豹风公司为第三人，向法院提起诉讼。

7. 2021年1月25日，一审法院作出裁判，以再融资发行价格22元/股乘以总股数的方法计算市值，认为豹风公司的市值满足了超过6.5亿元的条件，沈某回购义务免除，据此驳回了绿岸公司的诉讼请求。

8. 绿岸公司不服一审判决，认为再融资行为系豹风公司向案外人的定向增发，该次交易确定22元的价格为双方商定的结果，不能反映公开市场对豹风公司市值的认可，遂向上海金融法院提起上诉，请求以豹风公司收盘价格10.18元乘以总股数计算公司市值。二审法院结合专家意见，综合考虑豹风公司类型、所处行业及发展阶段、融资方式、财务状况、行业规范及监管要求等因素，支持了绿岸公司的上诉请求。

4.3 判决结果

一审法院判决：驳回原告的全部诉讼请求。

二审法院判决：撤销一审判决，改判被告沈某履行股权回购义务。

4.4 法院观点

一审法院认为：自2016年7月13日至2019年7月12日期间，第三人向A公司按每股22元发行股票181,818股，共计3,999,996元的定向发行股票行为属于条款约定的“再融资”。……第三人“再融资”行为经信息披露、主办券商出具意见、会计师事务所验资等环节，合法合规，其发行价格虽非公开竞价交易，但综合考虑了第三人所处行业、成长性、每股净资产、前次融资价格等多种因素，经主办券商认定估值水平与第三人发展相适应，发行价格合理，且没有证据显示第三人与A公司“再融资”行为存在违法违规或恶意规避等情形。据此，第三人“再融资”发行价格具有公允性，其与市值具有关联性，能够反映第三人“再融资”行为的市场价值。根据《证券期货业统计指标标准指引》，挂牌公司股票市值是股票价格和总股本计算的股权价值合计。股票价格通常以收盘价计算，无转让成交记录但有股票发行记录的，按最近一次发行价格计算。本案中，第三人转让成交极不活跃，因此以“再融资”股票发行价格作为第三人股票价格计算市值，具有行业依据。第三人自2016年7月13日至2019年7月13日三年期间，对外交易记录仅有两次：2017年3月10日，以收盘价每股11元成交3,000股，成交额33,000元；2017年6月2日，以收盘价每股10.18元成交8,000股，成交额81,400元。可见，第三人交易极不活跃，交易次数缺乏市场连贯性，且单次交易量偏小。按照“再融资”时的收盘价为每股10.81元，但该股价与竞价交易机制下连续竞价所呈现的收盘价的意义不同，既难以真实反映第三人当时的市值，也与“再融资”这一特定行为及后果缺乏关联性，无法体现第三人“再融资”行为下的市值，不符合合同条款的文义与目的。据此，本院认为，原告主张以“再融资”时点的交易价格（收盘价）确定第三人的市值不符合合同条款约定，本院不予采信。

二审法院认为：结合我国新三板市场现状，一审关于以10.81元的收盘价估算市值难以反映公开市场的观点可予支持。但案涉再融资采取了定向增发的融资方式，仅涉及一位新投资者，亦未引入做市商参与，其投资金额不大，占总股本比例极低，无法反映市场情况。此外，《证券期货业统计指标标准指引》（以下“《标准指引》”）关于挂牌公司市值的统计方法表明，单纯地依据个别交易进行估值，忽略净利润、市盈率等指标，可能会产生较大的偏差。本案中的估值对象豹风公司符合《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下“《估值指引》”）的适用条件，可采公允价值作评估。该《估值指引》规定，运用参考最近融资价格法时，应当对最近融资价格的公允性作出判断，如果没有主要新的投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易，则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。二审中，上诉人聘请了某金融研究专家团队提供了《专家意见书》并出庭接受质询。该意见从纵向估值法和横向估值法入手，结合第三人公司所属的行业特征及相关行业股票交易情况比如市净率、市盈率进行了对比分析。最终，二审法院认定该意见书具有较强说服力，认定豹风公司市值在再融资时点上无法达到6.5亿，股权回购条件成就，故改判被告履行股权回购义务。

4.5 植德解析

本案的主要争议点在于，豹风公司再融资的市值是否超过6.5亿元，就此引发两个问题：其一，如何理解合同约定的“再融资的市值”；其二，新三板公司的市值如何计算。

1. 如何理解“再融资的市值”

本案审理中，原、被告就“再融资的市值”一词发生争议，即“再融资的市值”究指“再融资行为体现出来的公司市场价值”，还是“再融资时公司股票的市值”。

两种理解的差异在于，“再融资”表示一个行为，还是一个时点。从对赌协议的目的来看，该条款为“市值”加上一个定语“再融资的”，意在以“再融资”表达投资方的利益诉求，即投资方希望目标公司的营运能力与盈利能力在期限内达到预期标准。由于只有再融资本身能够反映公司的盈利能力是否达标，因此，宜以行为而非时点来理解“再融资”，这也是一审法院的裁判思路，即支持“再融资行为体现出来的公司市场价值”这一理解。

2. 新三板公司的市值如何计算

基于“再融资的市值”系“再融资行为体现出来的公司市场价值”这一理解，进一步的问题是本案中新三板公司的市值如何计算。

证监会发布的《标准指引》第“NQ-I-6：挂牌公司股票市值”规定，“挂牌公司股票市值是指统计期末根据挂牌公司股票价格和总股本计算的股权价值合计”。同时，《标准指引》对市值的指标进行了说明：“（一）股票价格通常以收盘价计算；无转让成交记录但有股票发行记录的，按最近一次发行价格计算……”。按照这一标准，本案中的豹风公司有过转让成交记录，其市值应按照2017年6月的收盘价——每股10.18元进行计算。然而该《标准指引》仅用于规范证券期货监管系统内部的统计工作，对外不具备强制效力。

基金业协会发布的《估值指引》第一条规定，“对于已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业，其股权估值参考本指引执行”。《估值指引》规定的估值原则为“公允价值”，列举了包括参考最近融资价格法、市场乘数法等在内的多种估值方法。其中，参考最近融资价格法（也即本案中被告主张的市值计算方法）是指采用非上市股权最近一次融资的价格进行估值，这一方法多适用于初创企业。因此，若按照最近融资价格法，本案中豹风公司的市值应以2017年6月6日豹风公司向A公司定向增发时的市场价值——每股22元计算（该价格被证券公司评估为价格合理）。但是，《估值指引》仅为行业规定，并且其同时规定，如果没有主要的新投资人参与最近融资，或最近融资金额对被投资企业而言并不重大，或最近交易被认为是非有序交易（如被迫出售股权或对被投资企业陷入危机后的拯救性投资），则该融资价格一般不作为被投资企业公允价值的最佳估计使用。

新三板公司的股票流动性较差，历史股价不具有统计学意义，因此股票交易价格难以准确反映公司市值，不能适用传统的A股估值方法。定增过程中的股票价格通过协商达成，在没有做市商参与且投资者唯一的情况下，定增价格也不能准确反映新三板公司的市值。本案中，二审法院认为最近一次的收盘价或定增价格都不能准确反映豹风公司的市值，最终遵循公允市场价值原则，结合专家意见的内容认定豹风公司的市值未达标，具有一定的合理性。

值得一提的是，在本案的审理过程中，各方均向法庭提交了关于估值的专家意见书，二审法院认为原告绿岸公司提交的专家意见书更具有说服力，并作出了对原告有利的判决。由此可见，当案件涉及专门知识时，建议当事人可以向法院提交专家意见书，专家意见书虽然无法成为法院认定客观事实的依据，却仍具有重要的参考价值，有可能对裁判产生积极作用。

综上来看，本案提供的启示在于，新三板公司的估值具有特殊性，在交易不活跃的情况下，难以采用股票收盘价格进行估值；在无做市商参与的情况下，亦难以采用定向增发的股票价格进行估值。此时，应当遵循公允性原则，综合考虑目标公司类型、所处行业及发展阶段、融资方式等因素。为免纠纷，合同最好对估值方法预先作出约定，或以融资额作为股权回购的触发条件