2022年4月12日，北京市第二中级人民法院作出(2021)京02民终2486号判决，案涉董延忠与北京恒宇天泽基金销售有限公司等委托理财合同纠纷。该判决指出，投资者主张的投资损失应为现实确定的损失，由于涉案基金的清算尚未完成，投资者就涉案基金是否享有投资收益或存在投资损失尚无法确定。本刊试图围绕该案所涉及的投资者投资损失的确定、未充分履行投资者适当性义务时相关赔偿责任范围等问题进行探讨和分析。
本案基本事实
2016年8月30日，董延忠向恒宇天泽亚马逊五号私募投资基金（以下简称“亚马逊五号基金”或“涉案基金”）募集专户转账101万元。同日，董延忠作为投资人，北京恒宇天泽基金销售有限公司（以下简称“恒宇天泽公司”）作为管理人，国信证券股份有限公司（以下简称“国信证券公司”）作为托管人，三方签署《恒宇天泽亚马逊五号私募投资基金——基金合同》（以下简称“《亚马逊五号私募基金合同》”）、认购风险揭示书、风险承受能力调查问卷等基金认购文件。本基金规模为22460万元，基金期限为3年，主要通过认购上海旭珩卡棣投资中心（有限合伙）（以下简称“旭珩卡棣”）LP份额，最终认购生物医药公司Fl Oncology，Inc.公司非上市股权。
认购风险揭示书中申明，本基金不承诺保证本金安全或最低收益，具有一定投资风险，在最不利的情况下，投资人可能会亏损基金本金；在投资人申明处，董延忠手写以下内容：“本人已详阅并准确理解本揭示书及相关基金文件所揭示的风险，并自愿承担由上述风险引致的全部后果。”在购买本案基金前，董延忠亦具有多次投资基金产品的经历。
2019年6月12日，恒宇天泽公司向上海旭珩资产管理有限公司（以下简称“上海旭珩公司”）、上海未广投资管理有限公司（以下简称“上海未广公司”）及北京北大未名生物工程集团有限公司（以下简称“北大未名公司”）发出关于“上海旭珩卡棣投资中心（有限合伙）到期退出事宜”的问询函。上海旭珩公司、上海未广公司及北京未名公司于2019年6月24日进行回函。
2019年6月30日，恒宇天泽公司发布涉案基金2019年第二季度管理报告，“项目退出安排”部分提及，根据本基金签署的《上海旭珩卡棣投资中心（有限合伙）合伙协议》《上海旭珩卡棣投资中心（有限合伙）合伙协议之补充协议》以及北大未名公司出具的《担保承诺函》：在Fl Oncology，Inc.未能在约定时间内上市或上市退出时未达到预期收益率时，有限合伙人有权要求执行事务合伙人上海未广公司受让有限合伙人持有的份额。北大未名公司为前述执行事务合伙人应承担的义务提供连带责任担保。上海旭珩卡棣投资中心（有限合伙）将于2019年7月8日投资期届满，恒宇天泽公司代表亚马逊五号基金已于2019年4月17日通过旭珩卡棣投资人会议形式向上海未广公司/北大未名公司提出回购退出要求，并在2019年5月20日以邮件形式催促其说明退出工作进度，此外，恒宇天泽公司于2019年6 月12 日向上海未广/北大未名公司出具正式函件，并在2019 年6月24日收到回函。在上述会议、邮件、函件交流过程中，上海未广公司/北大未名公司未就回购工作安排计划给与明确答复。
2019年7月8日，恒宇天泽公司发布“关于恒宇天泽亚马逊五号私募投资基金到期进入清算的公告”，主要内容为：根据基金合同与项目实际运行情况，本基金于2019年7月8日（含）正式结束并进入清算期，因目前基金持有的上海旭珩卡棣投资中心（有限合伙）LP份额财产尚未变现，后续将视财产变现情况分次进行清算。最终清算结果以管理人与托管人发布的正式清算报告为准。
董延忠向北京市东城区人民法院提起诉讼，要求恒宇天泽公司返还本金101万元及收益（以本金为基数，自2016年8月31日起至实际给付之日止按照年利率7%的标准计算）；要求国信证券公司对恒宇天泽公司的上述债务承担连带赔偿责任。一审法院于2020年11月5日作出(2020)京0101民初438号民事判决，驳回董延忠的诉讼请求。董延忠不服一审法院判决，向北京市第二中级人民法院提出上诉，请求撤销一审判决。二审法院于2021年4月12日作出(2021)京02民终2486号，驳回上诉，维持原判。
争议焦点
本案的争议焦点为：
1. 董延忠投资的亚马逊五号私募投资基金是否存在投资损失？
2. 恒宇天泽公司与国信证券公司是否应对董延忠的投资损失承担赔偿责任？
本案法院判决
本案中，一审法院认为由于涉案基金的清算尚未完成，董延忠就涉案基金是否享有投资收益抑或存在投资损失尚无法确定，董延忠要求恒宇天泽公司、国信证券公司赔偿其损失的诉讼请求，不具有事实依据，法院不予支持。
一审法院对争议焦点的分析概括如下：
1. 董延忠的投资损失是否确定？
首先，涉案基金的存续期已满，基金财产已进入清算阶段，虽然基金合同约定基金的收益分配以投资单元现金形式的基金财产为限进行，但因本案基金财产并非是以投资股票等有价证券的形式进行收益分配，而是以股权投资的形式，通过股权转让实现退出。涉案基金的清算尚未完成，股权尚未转让无法转变为现金形式，对于股权转让实际获得的现金收益尚无法确定，因而本案基金收益分配的条件尚未成就。其次，董延忠主张的投资损失应为现实确定的损失，即不可再次从市场中获得弥补的损失，还应是固有利益的损失，即投资本金的亏损，不应包括预期收益及后续的资金占用费。由于涉案基金的清算尚未完成，董延忠就涉案基金是否享有投资收益抑或存在投资损失尚无法确定。董延忠主张其损失可以确定为基金存续期满后的现金损失，包括董延忠未能通过基金财产以现金形式分配获得的投资本金和预期收益，及之后发生的资金占用费的意见，法院不予采信。
2. 恒宇天泽公司与国信证券公司是否应对董延忠投资损失承担赔偿责任
（1）涉案基金投资是否符合法律、法规的规定
首先，涉案基金为股权投资类基金，符合相关规定。其次，涉案基金并未明确约定存续期满后获得固定收益回报，而是以投资上海旭珩卡棣投资中心（有限合伙）财产份额的形式获得股权增值回报，北大未名公司虽提供无限连带责任担保，但担保并非无条件。董延忠作为投资人在投资本基金前亦明知案涉基金财产为投资公司股权，此种交易模式与以出借款项获得固定利息回报的借款关系存有本质不同。故恒宇天泽公司将基金财产投资股权并未有违法、违规之处。
（2）恒泽天宇公司是否存在违规宣传
恒宇天泽公司虽在推介材料中使用了预期收益率的表述，违反了中国证券投资基金业协会发布的《私募投资基金募集行为管理办法》中不得使用预期收益进行宣传的规定，其行为存在瑕疵，但推介材料的风险提示部分，亦明确载明了不对投资者的最低投资收益作任何承诺，亦不保证投资本金可以全部或部分收回。此外，董延忠在投资本基金之前曾投资多支其他基金产品，且风险揭示书、基金合同多处均约定涉案基金不保证收益及投资本金不受损失，根据其投资经验，董延忠在订立合同时对于推介材料中的风险提示的内容应当能够充分理解并作出是否投资的决定。
（3）恒宇天泽公司是否存在未规范履行投资者适当性匹配审查义务的行为
首先，恒宇天泽公司虽对董延忠进行了风险评估，但未说明投资冷静期，且并未设立回访确认程序，其行为未遵守相关规范。其次，关于恒宇天泽公司将超过董延忠风险承受等级的产品向董延忠销售的行为，董延忠在投资人风险承受能力调查问卷中客户声明中虽自愿承担投资超越风险等级基金产品的风险，但恒宇天泽公司并未举证证明其已履行了向投资人充分揭示风险的义务，从而增加了董延忠的投资风险。
（4）国信证券公司作为基金托管人责任问题
由于本案中董延忠的投资损失尚未确定，董延忠未提交证据证明国信证券公司在基金托管过程中存在失职行为，以及失职行为与投资损失之间存在因果关系，故董延忠的主张，缺乏事实依据。
综上，一审法院认为，由于董延忠的投资损失尚无法确定，现董延忠要求恒宇天泽公司、国信证券公司赔偿其损失的诉讼请求，不具有事实依据，法院不予支持。
二审判决驳回上诉，维持原判。二审法院的观点与裁判理由主要如下：
第一，由于涉案基金的清算尚未完成，董延忠就涉案基金是否享有投资收益抑或存在投资损失尚无法确定。董延忠主张其损失可以确定为基金存续期满后的现金损失，包括董延忠未能通过基金财产以现金形式分配获得的投资本金和预期收益，及之后发生的资金占用费的意见，一审法院未采信，符合合同约定和法律规定。
第二，关于恒宇天泽公司与国信证券公司是否应对董延忠的投资损失承担赔偿责任的问题，二审法院认为，恒宇天泽公司将基金财产投资股权并未有违法、违规之处；恒宇天泽公司虽在推介材料中使用了预期收益率的表述，违反了《私募投资基金募集行为管理办法》中不得使用预期收益进行宣传的规定，其行为存在瑕疵，但推介材料的风险提示部分，亦明确载明了不对投资者的最低投资收益作任何承诺，亦不保证投资本金可以全部或部分收回；恒宇天泽公司虽对董延忠进行了风险评估，但未说明投资冷静期，且并未设立回访确认程序，其行为未遵守相关行业性自律规范；由于本案中董延忠的投资损失尚未确定，董延忠未提交证据证明国信证券公司在基金托管过程中存在失职行为，以及失职行为与投资损失之间存在因果关系，故董延忠的主张，缺乏事实依据。
植德分析
针对本案的司法判决，我们将围绕以下几个方面进行分析，以供参考：
1. 基金投资者投资损失的确定
本案中投资者在基金尚未完成清算时即主张其损失可以确定为基金存续期满后的现金损失，包括其未能通过基金财产以现金形式分配获得的投资本金和预期收益，及之后发生的资金占用费。在本案中，一审法院及二审法院均认为，投资者主张的投资损失应为现实确定的损失，即不可再次从市场中获得弥补的损失，还应是固有利益的损失，即投资本金的亏损，不应包括预期收益及后续的资金占用费。此外，由于涉案基金的清算尚未完成，投资者就涉案基金是否享有投资收益抑或存在投资损失尚无法确定。
司法实践中亦存在其他法院作出过与本案类似的判决，认为在基金清算完成前，投资损失尚未确定，因此不予支持投资者直接要求赔偿损失的诉求。如在（2021）京民终59号判决中，北京市高级人民法院认为，案涉基金在该案二审审理期间仍在清算过程中，故对投资者返还基金本金并支付赔偿金的上诉理由，法院不予支持。而在（2021）沪74民终第1011号判决中，上海金融法院认为，涉案基金的存续期已满，基金财产进入清算阶段，但清算工作尚未完成，投资者就涉案基金是否享有投资收益或存在投资损失的情况尚无法确定，投资者提出因其未收到约定兑付收益，涉案基金的投资损失已确定的上诉理由缺乏事实和法律依据，难以采纳。
在部分特殊情形下，例如在基金清算完成前管理人已就其违约行为所应承担的法律责任与投资者达成合意的，投资者可据此确定自身的损失并要求管理人承担相应的赔偿责任，投资者的主张亦得到了法院的支持。如在(2021)京74民终434号判决中，北京金融法院认为，投资者与管理人达成的《赔偿协议》系双方的真实意思表示，且不违反法律和行政法规的强制性规定，应属有效。法院认为，《赔偿协议》系双方就管理人承担违约责任达成的合意，系《基金合同》项下一方当事人出现违约情形后，双方经协商对另一方损失作出的安排，对此法律并未作禁止性规定，故管理人关于《赔偿协议》无效的上诉理由，缺乏事实和法律依据，法院不予采信。
可见，根据部分法院的裁判思路，通常情况下，若涉案基金未完成清算工作，则投资者的投资损失尚无法确定，此时投资者要求赔偿投资损失的诉求一般较难获得法院支持，且法院一般仅支持投资者主张的现实确定的损失及固有利益的损失。如果投资者并无确切证据证明其系因基金相关当事方的违法或违约行为而遭受损失的，则一般只能在基金合同终止后要求清算责任主体启动清算或依法提起基金强制清算程序，或待基金清算完成后再另行对相关当事方提起相应的追责或索赔诉讼、仲裁。
因此，若投资者希望最大程度保护自身的利益，应当重点关注私募基金合同中的清算条款并尽可能争取对自身有利的条款。值得注意的是，若在基金完成清算前，投资者与管理人就管理人的违约行为所承担的法律责任达成合意的，投资者可以据此确定自身的损失并要求管理人承担赔偿责任。
2. 未充分履行投资者适当性义务时的赔偿责任范围
在本案中，一审法院及二审法院均指出，恒宇天泽公司作为金融机构，在专业知识、信息方面的优势高于投资者，其应当遵守法律、规章的明确规定，根据投资人的风险承担能力销售不同等级的基金产品。董延忠在投资人风险承受能力调查问卷中客户声明中虽自愿承担投资超越风险等级基金产品的风险，但恒宇天泽公司并未举证证明其已履行了向投资人充分揭示风险的义务，从而增加了董延忠的投资风险。
根据《全国法院民商事审判会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）第77条，卖方机构（指金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者）未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。
在本案中，恒宇天泽公司并未按照相关规定履行投资者适当性义务，并因其未尽适当性义务，增加了投资者的投资风险。本案一审法院及二审法院均将恒宇天泽公司定性为“金融机构”，我们理解，对于恒宇天泽公司未尽适当性义务的行为，应当可以适用《九民纪要》第77条所规定的原则，即卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。
在涉案基金完成清算、投资者损失最终确定后，若投资者另行主张恒宇天泽公司赔偿其直接损失，法院可能根据《九民纪要》第77条的原则支持投资者要求恒宇天泽公司赔偿所受的直接损失的诉求。
司法实践中亦存在在资管公司未尽投资者适当性义务情形下，法院在案涉资管计划未完成清算，投资者损失的具体金额尚未确定时，直接判决资管公司承担的赔偿责任的范围为投资者直接损失的判例。如在(2020)沪74民终461号判决中，上海金融法院认为，在资管公司未充分揭示投资风险，且未尽到适当性义务的情况下，普通投资者难以自行作出合理决策并评估交易风险，投资者在《风险承诺函》上签字的行为不构成“过错”，故资管公司应对投资者的实际损失承担全部赔偿责任。因案涉资管计划尚未完成清算，故投资者损失的具体金额尚未确定，但金融机构因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定，金融机构应当清算完成后十日内对投资者的清算后的实际损失(包括损失的本金和利息)承担赔偿责任。
因此，基金管理人应注意充分履行投资者适当性义务，以避免对投资者利益造成损害并在后续承担赔偿责任。