4.1 裁判规则
管理人在“通道业务”中仍享有特定的投资决策权，不能仅以管理人接受投资人指示就将资管计划认定为“通道业务”，即便资管计划被认定为“通道业务”，管理人也享有特定的投资决策权，因行使投资决策权而违反投资人指示的，不必然构成违约。
4.2 案情介绍
1. 2017年7月10日，A合伙企业（资产委托人）、B基金公司（资产管理人）、C证券公司（资产托管人）共同签订了《资管合同》，约定该资管计划主要投资于某公司非公开发行的A股股票。《资管合同》同时约定资产委托人的义务包括不得违反本合同的约定干涉资产管理人的投资行为；资产管理人的权利包括独立管理和运用资产管理计划财产，义务包括办理资产管理计划的备案手续、按照诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用资产管理计划财产、公平对待所管理的不同财产，不得从事任何有损资产管理计划财产及其他当事人利益的活动。
2. 同日，A合伙企业与B基金公司签订《补充协议》，约定目标公司股票解除锁定期后，资产委托人可自主选择减持方式，并根据可操作性选择减持时点和减持价格，资产委托人向资产管理人通过传真和邮件形式发送《减持授权单》，资产管理人收到后回复邮件确认，并根据《减持授权单》进行减持操作。
3. 2017年7月25日，B基金公司以其管理的24个投资账户参与认购并获配某公司非公开发行的A股股票，涉案的资管计划即为其中之一。
4. 2018年7月24日，A合伙企业向B基金公司发送《减持操作指令》，要求B基金公司按照6元以上的价格减持3,848,167股。B基金公司于2018年7月24日以6.12元的均价卖出38,400股，于2018年7月25日以6.05元的均价卖出76,135股，于2018年7月26日以5.92元的均价卖出808,400股，于2018年7月27日以5.79元的均价卖出134,900股，以上共计1,057,835股。
5. 因B基金公司最终的操作不符合A合伙企业《减持操作指令》的要求，A合伙企业向法院起诉，认为B基金公司构成违约，要求其赔偿损失6,536,516.92元及利息损失。一审法院判决后，A合伙企业及B基金公司均提起上诉。
4.3 判决结果
一审法院判决：B基金公司向A合伙企业赔偿损失90,850元并支付利息损失。
二审法院判决：撤销一审判决，驳回A合伙企业的全部诉讼请求。
4.4 法院观点
一审法院认为：第一、B基金公司以低于每股6元减持的行为是否构成违约。根据双方的《资管合同》和《补充协议》约定，资产委托人在合法合规及符合资产管理人公平交易原则的前提下，资产委托人可选择减持时点和减持价格，故A合伙企业有权利要求B基金公司对某公司股票进行减持操作。本案中，A合伙企业于2018年7月24日向B基金公司发送的《减持操作指令》，要求B基金公司按照6元以上的减持价格减持3,848,167股，B基金公司应依约履行。现B基金公司于2018年7月26日减持的808,400股以及2018年7月27日减持的134,900股的股票价格并未达到6元的要求，B基金公司的行为构成违约，应承担相应的违约责任……故A合伙企业有权要求B基金公司赔偿损失90,850元并支付利息损失。
第二、B基金公司未在2018年7月24日、2018年7月25日将3,848,167股全部减持是否构成违约。A合伙企业主张2018年7月24日、2018年7月25日的股价最低价高于6元，成交量也远大于3848167股，据此认为B基金公司应当在此期间将A合伙企业要求减持的3,848,167股全部减持。对此，一审法院认为，虽根据双方约定，在合法合规及符合资产管理人公平交易原则的前提下，A合伙企业有权利要求B基金公司对某公司股票进行减持操作，但从A合伙企业于2018年7月24日向B基金公司发送的《减持操作指令》内容来看，A合伙企业仅要求B基金公司按照6元以上的价格减持以及明确了减持的股数，并未要求B基金公司操作减持的具体时间和具体价格。B基金公司作为资产管理人，依据自身对涉案股票市场行情的判断进行分批减持，而并未在2018年7月24日、2018年7月25日将3,848,167股涉案股票全部进行减持的行为，并未违反双方合同约定和A合伙企业2018年7月24日的操作指令。同时，按照双方合同约定，B基金公司的管理费和委托财产的净值有关，则对市场观望进行分批减持亦符合B基金公司期待追求委托财产更高净值的合同目的，B基金公司没有理由会明知有高价而不进行减持操作。而股票的价格系由市场的供需决定，B基金公司客观上无法预测涉案股票的精准走势，任何人包括B基金公司并不能知晓之后涉案股票一直会低于6元，造成客观上无法满足A合伙企业的减持要求。综上，B基金公司的上述行为并未违反双方约定或法律、法规之规定，也符合常理。
二审法院认为：本院不认可A合伙企业的主张，特别是关于B基金公司作为管理人在本案资管计划投资和退出时没有某种程度的投资决策权的主张。业内俗称的“通道业务”更多的产生于与银行相关的业务领域，以信托计划的方式，为了满足符合监管规定的目的，提供通道的机构往往仅提供必要的事务协助，收取固定的“通道费”，而不承担主动管理职责。本案合同的约定和履行情况与前述业内俗称的“通道业务”并不完全相符。涉案《资管合同》的约定属于典型的公募基金设立参与上市公司定增业务的单一权益类资管计划，B基金公司作为公募基金与其他大型机构一起获得的某公司数十亿的定增项目，同时发起旗下公募基金和23只资管计划共同参与，并不是A合伙企业已经与某公司签订定增合同后，再寻找B基金公司提供通道。本院认为，判断是否为“通道业务”关键还是应看合同约定的权利义务。A合伙企业未举证证明双方还存在类似规避监管的“抽屉协议”，或者前期双方关于本案资管计划仅作“通道业务”进行的沟通记录。相反，《补充协议》的约定，B基金公司在承诺减持“根据《减持授权单》进行”的同时，附有满足“公平交易原则”和市场“可操作性”要求的条件，而这恰恰是管理人履行主动管理职责的体现。因此，虽然微信记录及《补充协议》可以证明在本案资管计划下，B基金公司作为管理人在一定程度上更加愿意主动接受投资人的监督和尊重其投资建议，但并不能得出涉案资管计划系“通道业务”或者是纯粹的委托合同关系、管理人完全按照资产委托人的指令行事的结论。
本案B基金公司的减持操作未违规、未违约、未背信。本案难以认定为“通道业务”，即使是A合伙企业主张的“通道业务”，B基金公司作为公募基金管理人也享有特定的投资决策权，这更是履行一定的主动管理职责和信义义务（勤勉义务）的需要。第一，A合伙企业2018年7月24日开市之初发出的《减持操作指令》无具体实施期限……在A合伙企业2018年7月24日开市之初发出的《减持操作指令》，无具体实施期限的情况下，B基金公司未在指令发出当日及次一个交易日（价格满足6元以上）全部减持，无法也不应事后以标的股票价格走势来评判是否适当，进而认定违约……第二，B基金公司作为管理人在执行委托人《减持操作指令》时应受“公平交易原则”约束。B基金公司作为资管计划管理人在执行委托人《减持操作指令》时应受“公平交易原则”的约束，虽然涉案“红人40号资管计划”作为单一受益人产品，不存在资管计划对内的“公平交易”问题，但B基金公司管理的1只普通公募和23只公募专户资管计划同时参与了同一个定增项目，解禁交易时间相同，专户资管计划基金经理为相同团队，故涉及这些产品之间的“公平交易原则”适用的问题，这也是信托或资管业务中判断管理人是否履行信义义务（勤勉义务）的重要因子。
4.5 植德解析
本案主要争议焦点为B基金公司自主决策并按照公平交易原则卖出股票的操作是否构成违约。围绕争议焦点及当事人的主张，法院就两大问题进行了分析：1、案涉资管计划是否构成“通道业务”；2、如果构成“通道业务”，则B基金公司作为管理人是否享有投资决策权。
1. 是否构成“通道业务”
“通道业务”并非严格的法律概念，通常出现在监管文件中。如《中国银监会关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号）第一条规定“本通知所指银信通道业务，是指在银信类业务中，商业银行作为委托人设立资金信托或财产权信托，信托公司仅作为通道，信托资金或信托资产的管理、运用和处分均由委托人决定，风险管理责任和因管理不当导致的风险损失全部由委托人承担的行为”。又如《中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十二条规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”。“通道业务”在司法语境下的理解来源于《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下“《九民纪要》”）第93条的规定：“当事人在信托文件中约定，委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行承担信托资产的风险管理责任和相应风险损失，受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担主动管理职责的，应当认定为通道业务”。
实际上，目前的法律规范性文件或法院对“通道业务”及“事务管理型信托”的概念认定具有模糊性。大部分案例中，法院认为“通道业务”等同于事务管理型信托，比如（2020）沪民终618号案例中，法院认为“从《信托合同》的约定来看，委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜；受托人根据合同约定和委托人的指令进行信托财产的管理、运营和信托利益的分配等事宜。可见，受托人仅提供必要的事务协助和服务，不承担主动管理职责，其与委托人之间应当属于通道业务”。（2020）沪74民终29号案例中，法院认为“根据《单一资金信托合同》约定，委托人自主决定信托设立、信托财产运用对象、信托财产管理运用处分方式等事宜，自行承担信托资产的风险管理责任和相应风险损失，受托人仅提供必要的事务协助或者服务，不承担主动管理职责，故该业务应当认定为通道业务……被动管理型信托业务中，信托公司虽主要依据信托合同约定履行相应义务，但其在以自身名义独立从事信托管理事务时，仍应尽到合理注意义务”。《九民纪要》将信托业务划分为主动管理型信托和事务管理型信托，并认为在事务管理信托纠纷案件中，对信托公司开展和参与的多层嵌套、通道业务、回购承诺等融资活动，要以其实际构成的法律关系确定其效力，并在此基础上依法确定各方的权利义务。在主动管理信托纠纷案件中，应当重点审查受托人在“受人之托，忠人之事”的财产管理过程中，是否恪尽职守，履行了谨慎、有效管理等法定或者约定义务。按照上述规定，“通道业务”属于事务管理型信托，管理人在该等业务中不承担主动管理职责是认定“通道业务”的重要因素。
本案中，A合伙企业依据《补充协议》中“B基金公司根据《减持授权单》进行减持操作”的约定主张资管计划构成“通道业务”，但二审法院认为在A合伙企业未能举证证明双方存在类似规避监管的“抽屉协议”或者关于资管计划仅作“通道业务”的沟通记录的情况下，B基金公司在承诺减持“根据《减持授权单》进行”的同时，附有满足“公平交易原则”和市场“可操作性”要求的条件，这恰恰是管理人履行主动管理职责的体现，因此该约定仅表明B基金公司作为管理人愿意主动接受投资人的监督和投资建议，并不能得出涉案资管计划系“通道业务”或者是纯粹的委托合同关系、管理人完全按照资产委托人的指令行事的结论。因此，本案二审法院认为判断“通道业务”的标准是各方是否签署“抽屉协议”，即各方是否为规避监管而通谋虚伪，以信托之名掩盖隐藏法律关系。此外，二审法院认为即便在“通道业务”中，管理人有权且有义务承担主动管理的职责，这似乎与其他案例及《九民纪要》中的理解有所不同。笔者倾向于认为，“通道业务”并不等同于事务管理型信托。“通道业务”往往包含通谋虚伪，呈现“名为信托，实为XX”的表征，即合同约定管理人在应然层面承担主动或被动管理职责，但在实然层面可能根本不构成信托关系，而构成其他隐藏法律关系，因这类隐藏法律关系通常规避了监管要求，所以被禁止。但事务管理型信托是从应然层面的信托类型，即在合同中明确约定管理人仅履行被动管理义务，不承担主动管理职责，但实然层面是否构成信托还需根据实际情况进行判断。
2. 管理人有无主动管理职责
值得关注的是，本案二审法院在判决中认为“即使是A合伙企业主张的‘通道业务’，B基金公司作为公募基金管理人也享有特定的投资决策权，这更是履行一定的主动管理职责和信义义务（勤勉义务）的需要”，该观点结合A合伙企业与B基金公司有关“B基金公司根据《减持授权单》进行减持操作”的约定，表明二审法院认为管理人在“通道业务”中也负有主动管理职责和信义义务，并且基于“公平交易原则”，这类法定权责凌驾于管理人与投资人的约定之上。
此前判决管理人在“通道业务”中承担责任的案例[1]中，法院通常认为虽然合同约定管理人不承担主动管理职责，但是管理人有确保资产安全的基本义务，该义务不因是否存在“通道业务”而有所不同，管理人未尽到必要注意义务的，仍需按照过错承担侵权责任。本案与此前案例不同的地方在于，此前的案例中，投资人往往基于管理人未尽基本的注意义务而主张赔偿，但本案中，投资人以管理人无主动管理职权却行使投资决策权为由主张赔偿，因此管理人是否具有主动管理职权也是本案审查的重点问题之一。笔者认为，主动管理义务并不等同于必要的注意义务，必要的注意义务是最低限度的义务，比如保障资金的安全等，而主动管理义务在必要注意义务的基础上增加了一系列的主动管理职能，比如投资决策权、尽职调查义务等。因此，笔者倾向于认为，按照本案二审法院的思路，如果案涉资管计划属于“通道业务”，则信托关系因通谋虚伪而无效，应按实际法律关系处理，自然也无管理人违反信义义务一说（但不排除管理人可能会承担其他法律责任）；如果法院认为案涉资管计划不属于“通道业务”，则应根据合同约定判断属于事务管理型信托还是主动管理型信托，若属于事务管理型信托，则管理人不具备主动管理职权，其信义义务范围较为局限，包括信托事务的协助及最基础的必要注意义务等，若属于主动管理型信托，则管理人的信义义务范围更为广泛，管理人在履行必要注意义务的基础上，还有权且有义务进行主动管理（包括投资决策等）。
注释：
[1] 如（2020）沪74民终29号、（2017）京0105民初53439号案例等。