2022年8月29日，深圳前海合作区人民法院对邓某、贺某力等合同纠纷一案作出(2021)粤0391民初7359号判决。该判决指出，在基金投资者事先知晓并同意基金管理人管理的不同基金拥有相同的投资标的情况下，即使该投资标的系基金管理人的股东，亦无法直接认定管理人存在通过关联交易进行利益输送；此外，根据司法谦抑性原则，司法权不宜过度介入股权投资的对价安排，在无证据证明存在违法交易的情况下，不能从投资结果推导在前的投资行为存在不当。本刊围绕该案所涉及的私募基金关联方与关联交易的界定、基金管理人与被投企业之间是否存在通过关联交易进行利益输送的认定等问题进行探讨和分析。
本案基本事实
我们将本案基本事实梳理如下：
1. 涉案私募基金情况及基金合同约定
2016年5月，邓某与深圳市A投资管理有限公司（以下简称“A机构”）、B证券股份有限公司（以下简称“B机构”）签订《FDBN股权投资二期投资基金基金合同》（以下简称“《二期基金合同》”）《认购风险申明书》，其中邓某为投资人，A机构为管理人，B机构为综合托管服务商。
A机构管理的FDBN股权投资一期投资基金（以下简称“一期基金”）以及FDBN股权投资二期投资基金（以下简称“二期基金”）均为契约型基金，二期基金的基金存续期为20年。
《FDBN股权投资一期投资基金基金合同》（以下简称“《一期基金合同》”）中约定，一期基金投资于深圳市C投资管理有限公司（以下简称“C公司”）股权的资金占基金总资产的比例不低于98%。一期基金投资范围为主要投资于C公司的股权。C公司系A机构的股东之一，持有A机构35%的股权。
《二期基金合同》中约定，二期基金的资金主要用于以增资扩股的形式投资C公司，且投资资金占基金总资产的比例不低于98%。所投资的C公司的股权由基金管理人代为持有，承担对C公司的管理职责，但上述投资收益权及本金仍归属于基金财产，独立于管理人的固有财产。
在《投资者风险承受能力调查问卷》部分，邓某提供的基金合同中的调查问卷的落款部分有邓某的签名，但关于各项调查问题的答案勾选部分为空白；而A机构提交的由管理人保管的基金合同所附《投资者风险承受能力调查问卷》上关于各项调查问题的答案勾选部分为打勾√。邓某及A机构提供的基金合同的调查问卷均有邓某的签字确认。
2. 二期基金投资C公司的情况
2016年4月19日，C公司、A机构签订《增资协议》，约定A机构是二期基金的基金管理人，关于增资扩股事宜，A机构将其代管的二期基金向C公司增资10,000万元，以取得C公司10%股权，其中333.3333万元作为注册资本，9,666.6667万元计入C公司资本公积金。
在2016年4月至12月期间，A机构以其管理的二期基金分四次向C公司增资，最终持有C公司31.18%股权（C公司的另外三名股东为贺某力、贺某尚、邹某，其中，贺某力持有其45.12%的股权）。
邓某主张A机构在案涉私募基金的募集、投资、管理运作过程中，严重违反相关法律规定及合同约定，就募集阶段而言，A机构、B机构严重违反适当性义务，诱骗投资者进行投资；就投资阶段而言，A机构与C公司及股东贺某力等人通过关联交易进行利益输送，掏空私募基金财产，B机构拒不履行职责，导致投资人至今未获任何投资收益。上述行为构成根本违约，私募基金成立，至今无收益，投资款项已无法收回，合同目的无法实现。邓某以此为由向法院起诉，请求解除《二期基金合同》，A机构赔偿邓某本金以及利息。
一审法院驳回了邓某的全部诉讼请求。
争议焦点
本案的争议焦点为：
1. A机构与C公司是否存在通过关联交易进行利益输送行为？
2. A机构是否存在违规操作和未尽审慎义务的行为？
本案中，一审法院认为，在基金投资者事先知晓并同意基金管理人管理的不同基金拥有相同的投资标的情况下，即使该投资标的系基金管理人的股东，亦无法直接认定管理人存在通过关联交易进行利益输送；此外，无证据显示A机构存在违规操作和未尽审慎义务的行为。因此，本案中A机构的行为尚未使得合同目的无法实现，也并未达到合同解除的条件，故邓某并不享有单方解除合同的权利，邓某诉请解除合同并要求A机构返还投资款等，无合同和法律依据，法院不予支持。
一审法院对争议焦点的分析概括如下：
1. A机构与C公司是否存在通过关联交易进行利益输送行为？
首先，案涉基金合同对基金资金的投向有明确的约定，即二期基金均用于投资于C公司股权的资金占基金总资产的比例不低于98%。
其次，各投资人包括邓某对二期基金的用于购买C公司的股权份额和增值扩股的情况是知情并同意的，邓某从未提出异议。A机构在二期基金用于C公司的增资扩股前，通过PPT方式向各投资人进行宣讲C公司融资方案，告知各投资人，二期基金拟募集1亿元资金向C公司增资取得C公司10%股权。A机构在2016年4月-9月期间通过四次增资扩股方式将二期基金8,240万元投入C公司，并四次办理了股权变更登记，各投资人包括邓某并未对A机构的上述投资行为提出异议。
再次，邓某主张C公司、A机构系关联公司，A机构并未披露该关联关系，构成关联公司之间的利益输送。法院认为，并非所有的关联公司之间的交易均属不当交易，且C公司持有A机构的股权，贺某力同时持有两公司股权，上述持股信息资料属于在一般市场监督管理局以及国家企业信息系统等公开网站查询即可得知的资料；且A机构在二期基金的合同中也公布了目标公司的网站以供查询，上述公开信息并不需要基金管理人就两公司之间的关联关系另行告知或者披露，也不应因此认定两公司之间的投资交易属于不当交易。
最后，邓某主张A机构曾在C公司连年亏损时，以溢价近22倍以及更高倍数的价格收购贺某力、邹某、贺某尚持有C公司25%的股权、8.24%股权，不符合常理，存在利益输送的问题。法院认为，选择何种企业（当前盈利或亏损）、确定何种价格（溢价或者低价）等均属于当事人之间的商业判断问题，在企业股权投资领域，并不完全以企业净资产为对价进行股权买卖，在邓某没有充分的证据证明存在违法交易的情况下，根据司法谦抑性原则，司法权对此应保持审慎的态度，不宜过度介入，故法院对此不予评判。
综上，法院认为，C公司、A机构之间并不存在利益输送的行为。
2. A机构是否存在违规操作和未尽审慎义务的行为？
根据法院查明的事实，法院认为，无证据显示A机构存在违规操作和未尽审慎义务的行为。
首先，A机构已在基金合同签订时对邓某进行问卷调查评估、履行了风险提示、告知说明的义务，邓某亦签字予以确认。
其次，案涉基金的托管账户由B机构开立和保管，A机构并未自行开立、控制托管账户，且不存在在基金备案完成前即开始投资运作划款。
再次，C公司的经营期限已于2019年4月15日由十年变更登记为四十年，基金合同关于基金的申购和赎回中，双方约定案涉基金存续期间不允许赎回。
最后，邓某主张涉案基金未分级、设置投资冷静期、进行回访确认，违反《私募投资基金行为管理办法》等相关规定，本院认为，涉案基金成立于2015年底至2016年初，邓某提交的《私募投资基金行为管理办法》等行业规范性文件均在2016年7月15日以后施行，涉案基金并不受上述规定的约束。且上述基金合同签订、履行至起诉时已达2年之久；期间邓某并未对此提出过异议。
综上，一审法院认为，由于无法直接认定管理人存在通过关联交易进行利益输送，亦无证据显示A机构存在违规操作和未尽审慎义务的行为，本案中A机构的行为尚未使得合同目的无法实现，也并未达到合同解除的条件，故邓某并不享有单方解除合同的权利，邓某诉请解除合同并要求A机构返还投资款等，无合同和法律依据，法院不予支持。
植德分析
针对本案的司法判决，我们将围绕以下方面进行分析，以供参考：
1. 私募基金关联方与关联交易的界定
在私募基金的业务运营过程中，私募基金可能与其关联方之间发生关联交易，从而产生潜在的利益冲突，私募基金关联方与关联交易的界定亦为实务中常见的问题。
根据《私募投资基金备案须知（2019年）》（以下简称“《备案须知》”）第十九条，关联交易是指私募投资基金与管理人、投资者、管理人管理的私募投资基金、同一实际控制人下的其他管理人管理的私募投资基金、 或者与上述主体有其他重大利害关系的关联方发生的交易行为。
根据《企业会计准则第36号——关联方披露》（以下简称“《企业会计准则》”）第三条，一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上同受一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。
根据《私募基金管理人登记须知》（以下简称“《登记须知》”）第六条第（一）项，私募基金管理人的其他关联方是指受同一控股股东/实际控制人控制的金融机构、私募基金管理人、投资类企业、冲突业务企业、投资咨询及金融服务企业等。
在本案中，C公司为投资咨询及金融服务企业，A机构和C公司均受同一实际控制人控制，且C公司为A机构的股东，持有A机构35%的股权，因此，C公司应当属于与A机构有其他重大利害关系的关联方。A机构所管理的二期基金投资于C公司属于私募基金对关联方进行的投资，应当属于关联交易。
此外，一期基金的主要投向亦为C公司，一期基金为二期基金的管理人管理的私募基金，属于二期基金的关联方，二期基金投资于C公司属于私募基金与关联方先后投资同一标的的情形。由于在私募基金与关联方先后投资同一标的的情形下，基金管理人可能在项目投资机会、投资条件的优劣、退出时机的选择等方面进行不公平分配，导致私募基金利益转移或倾斜，二期基金投资于C公司亦应属于关联交易。
2. 通过关联交易进行利益输送行为的认定
在本案中，二期基金投资于C公司属于私募投资基金与关联方之间发生的关联交易，但一审法院认为根据本案中的情形并无法直接认定基金管理人存在通过关联交易进行利益输送行为，其裁判理由主要包括：
一方面，投资人已事先知晓并同意基金管理人管理的不同基金拥有相同的投资标的。《一期基金合同》及《二期基金合同》均已明确约定两期基金均主要投资于非上市公司C公司的股权，且A机构在二期基金投资C公司前，已提前告知各投资人，各投资人并未表示异议。
另一方面，基金合同中的公布的信息应当足以证明A机构已就关联交易事项履行了信息披露义务。C公司与A机构之间的关联关系可以于公开网站查询得知，且A机构在二期基金的合同中亦公布了C公司的网站以供查询，该等情形下并不需要基金管理人就两公司之间的关联关系另行告知或者披露，也不应因此认定两公司之间的投资交易属于不当交易。
此外，虽邓某主张A机构曾在C公司连年亏损时，以溢价近22倍以及更高倍数的价格收购其他股东持有C公司的股权，不符合常理，存在利益输送，但法院认为，在企业股权投资领域，在邓某没有充分的证据证明存在违法交易的情况下，司法权对上述交易应保持审慎的态度，不宜过度介入。
一审法院的观点有其合理性，但从另一角度审视，本案中的关联交易存在被认定为利用关联交易进行利益输送行为的风险。
第一，本案中的关联交易存在被认定为自融行为的风险。根据《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）第九条第（四）项，私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得以套取私募基金财产为目的，使用私募基金财产直接或者间接投资于私募基金管理人、控股股东、实际控制人及其实际控制的企业或项目等自融行为。本案中，二期基金投资于基金管理人的实际控制人实际控制的企业，若基金管理人以套取私募基金财产为目的，则本案中的关联交易存在被认定为违反上述规定的自融行为的风险。
第二，在实践中，存在部分企业主通过设立私募基金募集资金，再将其投资于自己设立的实体企业以进行利益输送的例子，例如，奥X控股公司的董事长借助其担任法定代表人的奥X创投设立私募基金，并募集资金投资奥X控股公司，当奥X控股公司经营困难时，奥X创投所设立的私募基金便血本无归，因而严重损害了基金投资者的利益；最终，奥X创投被基金业协会列入失联名单。在本案中，C公司的实际控制人贺某力通过其实际控制的A机构设立二期基金，并通过二期基金投资C公司，上述行为与通过设立私募基金募集资金再将其投资于自己设立的实体企业的行为存在较大相似性，若C公司的经营出现困难，则二期基金的投资者利益将遭受损失。
第三，本案中A机构可能并未完全遵守相关监管规定对私募基金进行关联交易所需履行的程序的相关要求，亦未充分履行对关联交易的信息披露义务，可能被认定为存在向C公司进行利益输送的不当目的。首先，《备案须知》第十九条要求私募基金发生关联交易的，应当在基金合同中对关联交易的信息披露安排、特殊决策机制和回避安排等作出约定，但本案中法院并未核实《二期基金合同》中是否存在上述约定，若《二期基金合同》无上述关于关联交易的信息披露及决策机制安排，则本案中的关联交易违反了相关监管规定对关联交易所需履行的程序的相关要求。其次，本案中A机构虽在《二期基金合同》中披露二期基金的资金主要投向C公司，且A机构与C公司之间的关联关系可以通过公开信息查询得知，但A机构及二期基金并未直接向投资者披露A机构与C公司之间存在的关联关系。正如法院在(2021)粤03民终148号判决中所述，若基金合同中对投资的范围和投资的标的公司存在明确约定，投资人作为合格投资者，对投资项目应是清楚知悉的，但基金管理人在面对关联交易时，仍应当给予投资者更多的解释和提醒，履行更高标准的披露义务。本案中，A机构作为基金管理人，应当对二期基金与C公司之间发生的关联交易以及A机构与C公司之间的关联关系对投资者给予更多的提醒，而非仅在基金合同中对二期基金的投资范围和投资标的进行明确约定。
综上，从另一角度来看，本案中的关联交易存在被认定为利用关联交易进行利益输送行为的风险。
3. 总结与建议
关于私募基金与关联方之间发生的关联交易是否属于不当交易，我们认为，应当综合如下三方面考虑：
第一，私募基金关联交易是否违反相关监管规定的要求，如是否在基金合同中对关联交易的信息披露安排、特殊决策机制和回避安排等作出约定，投资前是否已取得全体投资者或者投资者认可的决策机制决策同意，投资后是否及时向投资者充分披露信息。
第二，私募基金关联交易对价是否公允，应当注意关联交易对价与其他无关联关系的第三人的正常交易价格或以往交易价格是否有明显差距。
第三，私募基金关联交易是否存在不正当目的，若私募基金关联交易存在逃避税收、转移财产等不正当目的，则可能被认定为不当交易。
若私募基金发生关联交易，为充分保障投资者利益及防范利益冲突，我们建议：
对于私募基金的投资者，其应当对其投资行为更加审慎，不仅应当对《基金合同》中基金的投资范围、投资标的进行了解，同时也应注意和了解基金的主要投资标的是否与基金管理人、基金管理人的主要股东或实际控制人等存在关联关系，若存在上述关联关系，则投资者应当充分考虑相关投资可能产生的风险。此外，投资者应当注意审查《基金合同》中是否已对关联交易的信息披露安排、特殊决策机制和回避安排等作出明确约定，以确保在私募基金发生关联交易时其利益得到保障。
对于私募基金管理人，其应当遵循《备案须知》《若干规定》等监管规则对于私募基金关联交易的相关监管要求，建立健全关联交易管理制度，对关联交易定价方法、交易审批程序等进行规范，在《基金合同》中对关联交易的信息披露安排、特殊决策机制和回避安排等作出明确约定，在投资前应当取得全体投资者或者投资者认可的决策机制决策同意，投资后应当及时向投资者充分披露信息。
而对于监管机构及司法机关，在审查私募基金管理人是否存在通过关联交易进行利益输送的行为需要综合如下因素进行核查和判断：《基金合同》中是否已对关联交易的信息披露安排、特殊决策机制和回避安排等作出明确约定；基金管理人是否对关联交易进行充分信息披露；关联交易对价是否公允；关联交易是否存在不正当目的等。