2022年8月31日，上海金融法院作出(2021)沪74民终1379号民事判决书，案涉徐某与某证券有限责任公司合同纠纷。本案投资人对管理人募集、投资、管理案涉产品提出质疑，判决从管理人履行适当性义务、告知说明义务、勤勉尽责义务等方面进行说理，认定在管理人存在未恰当履行投资者适当性义务、违反告知说明义务，并判令管理人对本案投资者的赔偿范围为投资本金的50%。本刊试图围绕管理人的适当性义务、告知说明义务、勤勉尽责义务等方面对管理人职责进行探讨和分析。
案件审理经过
上诉人徐某因与被上诉人某证券有限责任公司、原审第三人某信托公司合同纠纷一案，不服上海市浦东新区人民法院(2020)沪0115民初22703号民事判决，向上海金融法院提起上诉。
本案基本事实
2016年12月1日，宏某1作为转让方（回购方），某信托公司作为受让方签订《应收账款转让及回购协议》，约定宏某1向某信托公司转让并回购其合法持有的对宏某2的4亿元标的应收账款。三胞集团和袁某作为保证人分别与某信托公司签订《保证合同》，约定，保证人所担保的主债权为《回购协议》项下某信托公司享有的向宏某1收取标的应收账款回购价款及回购溢价款的权利。
2017年1月12日，某证券公司通过《调查问卷》对徐某进行风险承受能力测评，徐某的投资风险承受度大致为积极型。同日，徐某与某证券公司签订《资管合同》（含《计划说明书》《风险揭示书》），徐某于2017年1月12日通过银行转账缴款1,500万元。
2018年1月至7月，宏某1发布《对下属公司担保公告》《关于控股股东部分股份解除质押和质押的公告》《关于控股股东股份被冻结的公告》。
某证券公司向融资方、担保方布《关注函》，向某信托公司发布《指令函》并向仲裁委就融资方、担保方提起仲裁，裁决作出后，某证券公司向法院申请强制执行，法院作出终本裁定。
此外，深圳A局于2019年12月11日向某证券公司出具《行政监管措施决定书》，载明该公司部分涉案资管计划信息披露不及时、销售不规范、份额种类划分不当、合同条款缺失、资管业务内部控制不到位等。
二审审理中，徐某申请对《调查问卷》“投资人签字”处予以鉴定。经鉴定，《调查问卷》上投资人签名不是徐某所写。
争议焦点
本案的争议焦点为：某证券公司是否履行了适当性义务、告知说明义务、勤勉尽责义务。
本案法院观点
北京金融法院审查认为：
一、关于某证券公司履行投资者适当性义务的认定。徐某二审提交证据4-6、8、9、18、19、22、23认为：某证券公司未按照向中基协的承诺，将《风险揭示书》交投资者书面签署确认，并由客户在认购时书面签署《资管合同》；聚诚5号部分投资者存在《调查问卷》《资管合同》签名非本人所签；检索相关案例，此类情形法院均认定金融机构未尽到适当性义务。同时，徐某还认为销售机构非官网确认机构；合同是打款后在理财师引导下签署，其并未签署《调查问卷》。本院认为，最高人民法院2019年出台的《全国法院民商事审判工作会议纪要》(以下简称《九民纪要》)，规范了金融卖方机构履行适当性义务和告知说明义务的裁判思路。适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售金融产品以及为投资活动提供服务过程中，必须履行的了解客户、了解产品，将适当的产品服务销售或提供给合适的金融消费者之义务。适当性义务在举证责任分配上适用过错推定，实行举证责任倒置。本案二审中，经鉴定，《调查问卷》上签名非徐某所签，结合徐某陈述的签约过程，本院对该鉴定结论予以采纳，据此认定某证券公司在确认徐某投资前，未尽到了解客户之职责，存在未恰当履行投资者适当性义务的问题。
二、关于某证券公司履行告知说明义务的认定。告知说明义务是适当性义务的组成部分之一，其强调信息披露义务，主要指卖方机构向金融消费者充分说明与金融产品相关的市场风险、信用风险、合同主要内容等影响投资决策的重要事项。徐某认为某证券公司违反告知说明义务的情形包括：1.宏某1对宏某2的4亿元应收账款实为借款，且借款亦为虚构，某证券公司存在欺诈。徐某于二审提交证据1-2认为公开材料中并无上述4亿元应收账款记载，提供证据15、16认为借款虚假。2.宣传资管产品为安全的固收产品，保本保收益。A公司推介材料中载明认购金额100万至300万的预期收益率为年化7.8%，300万以上为8.0%。3.信托计划为事务管理型信托，非主动管理信托。4.没有如实披露宏某1和三胞集团关联关系，夸大融资人和担保人资信。5.未予披露在资管计划成立前，截至2015年底，三胞集团资产负债率为77.09%，已无能力履行担保职责。
对此，本院认为，1.关于欺诈发行。一审在案证据业已查明，西安仲裁委员会作出的(2018)第2686号《仲裁裁决书》确认了4亿元应收账款的真实性和合法性。至于徐某认为款项性质为借款而非应收账款、宏某1和宏某2转账凭证记载“往来款”、公开材料中并无应收账款或借款信息披露、应收账款未在中国人民银行征信中心质押登记等因素，并不足以推翻《借款合同》《回购协议》《仲裁裁决书》等确认的款项往来事实，故徐某认为某证券公司虚构投资标的、欺诈发行的依据不足，本院不予采信。一审认定某证券公司未在《资管合同》中充分披露应收账款债权与此前宏某1公告公布应收账款之关系和差别，存在瑕疵，本院认同其结论，不再赘述。2.关于推介材料载明的预期收益率，某证券公司在一审中未对证据真实性予以确认，该份推介材料并非由某证券公司出具，且亦未记载保本保收益字样，右上角作出风险提示不承诺本金和收益保证。在双方确认的《资管合同》中，仅载明A、B份额业绩计提基准分别为7.8%和8.0%，且存在本金和收益损失风险。《风险承诺函》中亦载明“业绩计提基准仅为投资目标而不是资产管理人的保证”，《风险揭示书》中载明“业绩计提基准仅提供投资者参考，不构成管理人、托管人保证委托资产本金或取得最低收益的承诺”等相关内容。故综合上述材料，本院认定某证券公司未作最低收益承诺，对投资风险进行了说明，符合当时的监管规定。3.关于信托类型、融资人和担保人的资信及关联关系等信息披露，本院认为，信息披露内容应当是金融产品交易结构、收益方式、市场风险、担保措施等影响投资者决策的重要事项。本案资管计划投资标的对应宏某1向宏某24亿元应收账款设立的信托计划，某证券公司在《资管合同》《风险承诺函》《风险揭示书》等文件中已对上述应当披露的内容作出充分揭示，故本院对徐某认为某证券公司未如实披露的意见，不予采信。此外，上市公司融资项目中，融资人和担保人的资产负债率数据并非判断有无清偿和担保能力的唯一指标，信托管理类型亦非投资者投资此类资管计划的决定性因素。因此，涉案资管计划中，除一审认定的信息披露瑕疵外，本院对投资者认为某证券公司还存在其他违反告知说明义务的主张，不予采信。
三、关于某证券公司作为管理人是否尽到谨慎勤勉管理义务的认定。就徐某上诉意见中认为某证券公司违反尽职调查义务、未对资金使用情况监管、未及时主张追索和要求回购、忽视宏某1和南京B股份公司多次对外提供担保及质押等、忽视宏某1多起涉重大诉讼和仲裁公告、忽视宏某1多次高管变动公告、定期报告和临时报告未完整准确披露实际情况、投资主办人违规配置、风控和投后管理流于形式等问题，本院认为分别指向要求某证券公司履行尽职调查、资金监管、风险控制、信息披露等职责。在《资管合同》第二十二条“当事人的权利和义务”第二款“管理人的权利和义务”第2项中约定，“在集合计划投资管理活动中恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务，以专业技能管理集合计划的资产，为委托人的最大利益服务，依法保护委托人的财产权益”，概括约定了管理人谨慎勤勉的管理义务。1.在尽职调查方面，尽职调查虽属管理人在项目发行前的内部程序，但亦是后续接受委托管理资产、确保资金安全投向的前提要件。尽职调查内容包括但不限于融资方和项目本身两方面。本案资管计划为以信托资金受让上市公司宏某1对宏某2的应收账款，宏某1承诺到期溢价回购，故项目风险在于借款真实性及宏某1、三胞集团及保证人的债务清偿能力。某证券公司在《资管合同》第十五条“投资理念与投资策略”中载明信托计划设立所依据的数项合同文件，且事发后西安仲裁委员会对4亿元应收账款也予以确认，故本院认为项目真实，某证券公司对项目本身已尽调查义务。宏某1、三胞集团以及保证人袁某各自身份为上市公司、上市公司股东和实际控制人，上市公司的经营、财务数据可通过公开市场获得，资管计划设立之时并无严重影响债务人清偿能力的事件发生，本院认为某证券公司对融资方亦已尽调查义务。徐某上诉意见中要求对担保人及其下属子公司进行全面调查，并无相关法律法规依据，本院对其主张不予采信。2.在资金监管方面，资管计划筹集资金依约注入信托计划，并用于受让应收账款，陕西国际信托公司对此予以确认，相关债权也得到确认，故资金去向并未发生违反《资管合同》《信托合同》约定的情形，某证券公司不存在违约行为。3.在风险控制方面，风险事件发生前，宏某1和保证人虽有持续提供担保、高管变动的情况，但并不属于合同明确禁止行为，某证券公司是否采取相应措施仍属于自身商业判断范围，本案中并未发现某证券公司有明显失职逾矩行为；风险事件发生后，某证券公司在较短时间内要求宏某1提前回购并提起仲裁程序，符合《资管合同》约定中对管理人的要求。4.在定期报告和临时报告信息披露方面，某证券公司的披露时间、频次和方式符合合同约定要求，并无不当。基于本案资管产品申赎方式，运作过程中的信息披露亦不会直接影响投资行为，与投资者损失并无直接联系。综上，本院认为某证券公司并无违反谨慎勤勉管理义务的具体行为。
植德分析
本案主要问题，我们将围绕以下几个方面进行分析，以供参考：
1. 适当性义务与告知说明义务的关系
实践中，适当性义务内容的设定及其实际履行难以统一标准、精细量化。（2020）沪74民终461号一案中，法院明确适当性义务具体包括：对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，即了解客户；对私募基金进行风险评级，即了解销售的产品；以及保证两者相互匹配，即将合适的产品销售给风险匹配的客户。告知说明义务是程序性的，适当性义务是实体性义务，告知说明义务与适当性义务不能等同。告知说明义务是从程序上保障投资者能够做出“知情的同意”，而适当性义务则是防止卖方机构为追求自身利益而推荐不适合的产品，对其课以确保投资建议适当的实体性义务。“买者自负”以“卖者尽责”为前提。
2. 投资者适当性义务的履行
在本案二审中，投资人申请对《调查问卷》签字的真实性进行鉴定，经鉴定，非本人所签。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》关于适当性义务的规定，认定管理人在确认投资人投资前，未尽到了解客户之职责，存在未恰当履行投资者适当性义务的问题。
3. 告知说明义务的履行
案涉产品所投资的信托计划是去受让宏某1对宏某2的4亿应收账款，法院认为，由于在宏某1在相关的上市公司年报中并没有披露上述应收账款债权，而管理人也未在《资管合同》中详细披露说明应收账款债权与宏某1已经公告公布应收账款数额的关系和差别，据此，法院认定管理人就该事实在告知说明上存在一定的瑕疵。
4. 管理人勤勉谨慎义务
（1） 管理人是否妥善履行投前对产品的尽职调查义务
本案法院确认了管理人投前对产品尽调义务，即“尽职调查虽属管理人在项目发行前的内部程序，但亦是后续接受委托管理资产、确保资金安全投向的前提要件。”而对于投前尽调，法院认为应从融资方尽调和项目本身尽调两方面去认定。
本案中，仲裁委对底层项目的真实性进行了确认，因此法院认定管理人在项目方面已履行了尽调职责。鉴于融资方、担保方及保证人身份为上市公司、上市公司股东和实际控制人，经营、财务数据可通过公开市场获得，且资管计划设立之时并无严重影响债务人清偿能力的事件发生，故法院认为管理人对融资方也尽到调查义务。
此外，本案投资人还主张管理人应当对担保人及下属子公司进行尽调，但法院认为该主张无法律依据。鉴于现行法规中对管理人如何开展投前尽调进行规定，法院对管理人投前尽调的审查与认定具有一定的自由裁量权。
对于私募基金来说，管理人投前尽调的标准、内容等亦也没有明确的法律法规规范。司法实践中，法院也是基于自由裁量权对管理人的投前尽调是否违反勤勉义务做出判断：
1）基金合同所载的底层投资标的合伙人与工商档案不符，管理人未作充分调查，违反了勤勉尽责义务
(2021)沪74民终375号案例，法院认为管理人应当基于勤勉义务对投资范围内的投资标的进行详细调查。基金合同约定的投资标的合伙人与工商系统中显示的合伙人不一致，法院认为管理人对此未作充分尽职调查，而直接发出划款指令，其行为违背了在基金合同中对私募基金投资人的承诺，严重违反了勤勉尽责的义务，存在严重过错。
2）管理人对基础资产未采取正确的尽调方式，未尽到审慎义务
（2019）京0111民初2262号案中，基金产品的底层资产为融资方ATM技术管理费债权，法院认为，ATM机的投放数量直接影响融资项目的投资收益款，属于尽职调查中的重大事项。管理人通过向第三方询证及查询运送单、巡检工作单等资料对ATM机是否投放及投放数量进行调查。但法院发现运送记录与巡检工作单并不能真实体现ATM机实际投放情况，管理人在尽职调查中未发现上述情况，亦未核实具体原因，法院认为管理人对ATM机的实际投放数量的调查未尽到审慎义务。
3）资管机构作为投资人明知未确认资金监管措施是否落实而径行划款，未尽到审慎注意义务
（2018）沪民终132号案中，法院认为，某资产管理公司作为基金LP损失的投资款并非自有资金，系向众多投资者处募集所得。其与投资者签订的《资产管理合同》中约定资金存入银行监管基金账户，且在其与GP订立的《合伙协议》中也写入资金监管条款，这说明该资产管理公司明知资金监管对保障投资款安全的重要性，但却未核实基金资金账户监管措施是否落实到位，在基金尚未与有关资金监管方签署有效资金监管协议的情况下，将投资款全额拨付至基金，其作为案涉金融产品的资产管理人和专业投资机构，在资金划拨方面未予足够审慎注意，存在疏忽。
5. 小结
管理人应当正确了解适当性义务的内涵，同时要注意留存履行相关义务的证据，避免对妥善履行举证不能。同时还应秉持诚信和勤勉谨慎原则，有效落实相关风险控制措施、持续跟进投资项目运作情况、妥善履行信息披露义务、及时采取风险控制措施等，以达到现有的监管要求。