一、裁判规则

如果私募基金的管理人先完成投资，购入了某种确定的投资标的，再反向进行募集活动，该交易不构成私募基金合同关系，而仅构成合伙份额转让关系。“筹资——投资——退出”的资本运作程序是私募股权投资的应有之义。

二、案情介绍

案情简介

北京子沐创富投资中心（以下“子沐创富”）为有限合伙企业，北京子沐金柜投资中心（以下“子沐金柜”）系持有其99.99%财产份额的有限合伙人。河北铭典投资有限公司（以下“铭典投资”）系持有子沐金柜99%财产份额的有限合伙人。崔志国系铭典投资、子沐金柜、子沐创富的实际控制人。其中，子沐创富于2016年9月20日受让高锐视讯3.33%的标的股权，成为高锐视讯股东。

2016年11月12日，刘必茂与铭典投资签订《北京子沐金柜投资中心（有限合伙）合伙份额转让协议》（以下“《合伙份额转让协议》”），约定铭典投资将持有的子沐金柜15%财产份额（对应价款3000万元）转让给刘必茂。合同约定：铭典投资保证刘必茂受让子沐金柜叁仟万的合伙份额款项于2016年11月16日前投资于高锐视讯重组上市项目……同日，刘必茂与子沐创富、君锐投资、崔志国签订《北京子沐金柜投资中心（有限合伙）合伙份额转让协议之补充协议》（以下“《补充协议》”），约定刘必茂出资款中的1000万作为借款，并由子沐创富、湖州君锐投资管理合伙企业（以下“君锐投资”）、崔志国对铭典投资的此项还款义务承担无限连带担保责任。合同约定，子沐创富、君锐投资保证其持有的高锐视讯有限公司的股权不存在或有风险。

后高锐视讯重大资产重组上市项目宣告失败，高锐视讯的两家全资子公司的破产清算申请均被裁定受理。

刘必茂向盐城经济技术开发区人民法院诉请解除《合伙份额转让协议》及《补充协议》；返还合伙份额价款2000万元并赔偿损失；子沐创富、君锐投资、崔志国对铭典投资的上述债务承担连带责任。

裁判结果

（1）一审判决：判决确认《合伙份额转让协议》及《补充协议》解除；被告铭典投资向刘必茂返还2000万元并赔偿其利息损失；被告子沐创富、君锐投资、崔志国对铭典投资的债务承担连带清偿责任；子沐（北京）基金管理有限公司在子沐创富、君锐投资不能清偿上述债务时承担连带清偿责任。

（2）二审判决：驳回上诉，维持原判。

法院观点

本案其中一个主要争议焦点为刘必茂与铭典投资之间是合伙企业财产份额转让关系还是私募股权投资基金合同关系。

一审法院认为，根据私募股权投资交易习惯和运作实践，投资者资本增值的过程是通过“筹资—投资—退出”来完成的。以上规定和实践模式，也是由私募投资的高风险或高回报的不确定性所决定的，否则，如果由私募基金的管理人先完成投资，购入了某种确定的投资标的，再反向进行募集活动，则意味着将已经相对明确的利润或风险分配或转嫁给投资者，会存在极大的金融风险和隐患。一言以蔽之，“筹资——投资——退出”这一资本运作程序是私募股权投资的应有之义。本案中，子沐创富先行取得高锐视讯股份，刘必茂后通过受让子沐金柜15%的合伙份额的方式间接取得高锐视讯的股权。该行为实质上是变相的先投资、后筹资。该民事行为不符合私募股权投资的相关规定和资本运作特征，因此铭典投资与刘必茂之间的基础法律关系不能认定为投资关系，而仅构成合伙份额转让关系。

一审法院进一步认为：对于这种具有新颖性的民事行为和投融资现象，更应揭示其行为实质以保障金融安全、防范金融风险并维护各方合法权益。《最高人民法院关于进一步加强金融审判工作的若干意见》第1条规定，要遵循金融规律，依法审理金融案件，……对以金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方权利义务……该规定即体现了以实质的基础法律关系来处理矛盾纠纷的审判理念。以上协议中涉及的私募股权投资的最终结果即“高锐视讯重组上市”，只是该合伙份额转让协议的合同目的，没有体现出如前所述的私募股权投资关系的实质特征。案涉协议所转让的“合伙份额”，实质上是业已完成的私募股权投资的标的股权（即私募股权投资行业所称的“项目股权”）的替代物。

二审法院认为：刘必茂通过受让铭典投资在子沐金柜的合伙份额方式，间接持有目标公司高锐视讯的股份来进行股权投资，其与铭典投资于2016年11月12日签订了《合伙份额转让协议》，两者之间系合伙企业财产份额受让人与出让人的关系，两者的权利义务受该转让协议的约束，刘必茂与铭典投资之间形成合伙企业财产份额转让关系。而对于“重组上市项目”的约定之理解，从双方当事人签订合同之沟通过程来看，实际控制人向其提供了尽职调查报告，同时不断透露利好的“内幕”消息等行为，可见刘必茂签订该合同的为获取高锐视讯上市重组后的收益。此外，在私募投资领域，基金管理人不得作出投资本金不受损失或者最低收益的承诺，这也可从侧面证明该关系并非私募基金投资关系。

三、植德分析

私募基金合同关系纠纷在近几年的司法实践中愈发频繁地出现。一方面，它关乎投资者与基金管理人之间的权利义务分配，从而直接影响双方在该合同关系中的利益分配。另一方面，随着投资形式的多元化，私募基金合同还可能与其它合同关系交织在一起，而为原本性质就存在争议的合同关系更添一层“迷离”。

该案即为此类较复杂的涉及私募基金的合同纠纷，其牵涉到多个相互关联的主体与投资关系。本案中，合伙型私募基金子沐创富先完成了对高锐视讯的投资，再通过其有限合伙人子沐金柜的有限合伙人铭典投资将股权份额转让给刘必茂（三个有限合伙企业的实际控制人均为崔志国）。显然，刘必茂正是通过与铭典投资之间的《合伙份额转让协议》，间接实现了对高锐视讯的投资。然而，这样一种违反私募基金一般规则的“投资”（获得目标公司的一定股份）未被法院认定为私募投资的合同关系。

相比于二审法院以基金管理人作出保底承诺违反金融监管规定，进而反推出双方的关系并非私募基金投资关系的说理路径，一审法院的论述更为充分并具有启发性。

一审法院在裁判中指出私募股权投资的资本运作模式“应当遵循一定的操作顺序”，也即“筹资——投资——退出”。这样一种顺序正体现了风险投资的特征：投资初期的高度不确定性及相应的高回报率。而一旦在投资时已经将风险完全确定下来，后期再进行募资就构成将风险完全转嫁给新进投资人的行为。不符合《私募股权投资基金监督管理办法》及其背后体现出的资本运作的一般规则。

可以说，法院的这一判决为我们认定私募基金合同关系提供了一种切中本质的思路：考察合同订立的环节及由此确定的风险是否符合私募投资的一般特征。这一特征所代表的不仅仅是私募投资在金融监管规定中的一种程序、流程性规范，更是对投资中风险与收益进行合理分配的机制。

上述思路也可以在一定程度上矫正实践中“泛投资化”的交易思维。也即认为只要投资人获得了一个目标项目的股权份额，即构成一种投资关系从而需要投资人承担该项目下的任何风险。本案的裁判恰恰展现了：当“投资关系”背后存在更基础的法律关系（如本案中的合伙份额转让关系），同时“投资关系”本身又具有违反金融监管的情节，法院将着重考察投资人在基础法律关系中的真实意思，同时结合合同条款与沟通过程以确定双方当事人的风险分配，而不是一概而论地将其认定为私募股权投资关系并进而认为“保底条款”无效。事实上，我们看到，本案中《合伙份额转让协议》与《补充协议》中的保底条款恰恰构成了被告方违约的主要依据。

综上，在涉及私募基金管理人所签署的相关业务合同中，法院可能会首要考察投资人和基金管理人的投资关系是否符合资本运作的一般规则。尤其当私募股权投资关系与其它可能的合同关系交织在一起时，法院将更注重判断双方真实的基础合同关系并以此作为判断交易本身是否存在规避金融监管的依据。

附裁判文书：

一审：刘必茂与河北铭典投资有限公司、北京子沐创富投资中心等合伙企业财产份额转让纠纷一审民事判决书、盐城经济技术开发区人民法院、（2018）苏0991民初1356号（裁判日期：2019年02月01日）

二审：刘必茂与河北铭典投资有限公司、北京子沐创富投资中心等合伙企业财产份额转让纠纷二审民事判决书、江苏省盐城市中级人民法院、（2019）苏09民终1568号（裁判日期：2019年10月11日）