2023年1月16日，北京金融法院作出(2022)京74民终1538号二审民事判决，对于私募基金管理人对投资人作出远期收购承诺，是否构成保本保收益情形的问题进行了讨论。本刊就此案涉及有关问题展开分析，以供读者查阅参考。

本案基本事实

2017年1月25日，投资者张某某与某基金管理人及某基金托管人签署了基金合同。基金合同约定，张某某承诺认购/申购100万元的本基金基金份额；本基金是指某基金管理人公司管理的契约型私募股权投资基金；基金运作方式为封闭式；基金的投资目标和投资范围为对企业进行股权投资、股权收购、资产收购，以优质未上市公司股权，拟挂牌企业定增，主投基金的项目跟投，以及其他符合法律、法规规定的标的资产为投资标的。

基金合同中基金份额的转让部分约定为：除非符合本条的明确约定，任何基金持有人不得以任何方式转让其在基金中的任何权益；拟转让基金权益的基金份额持有人(转让方)申请转让其持有的全部或部分基金出资的，应向基金管理人提出书面申请，当下列条件全部满足时方为一项“有效申请”：(1)基金份额转让不会导致基金、基金管理人违反有关法律、法规的规定，或由于转让导致基金的经营活动受到额外的限制；(2)基金份额转让不会导致对本合同的违反……；当一项有关基金份额转让的申请成为有效申请时，基金管理人有权并且应当独立作出同意或不同意的决定；对于基金管理人同意转让的基金份额，同等条件下基金管理人有权自行或指定第三方优先受让；任何基金份额持有人不得要求基金管理人或其关联方回购或赎回其在基金的出资；当事人违反本合同，应当承担违约责任，给合同其他当事人造成损失的，应当承担赔偿责任。

同日，某基金管理人(作为甲方)与张某某(作为乙方)签订《转让协议》,约定，如果基金所投企业未在基金成立之日起三年(365×3=1095天)内完成A股或被公开市场挂牌或被A股上市公司收购，乙方可选择按照本协议商定的价格，将其持有的收益权转让给甲方；双方同意，乙方应向甲方支付的转让价款按如下方式计算：转让价款=乙方对基金的初始出资额×[1+(6%×3)]；乙方对基金的初始出资额并不包括乙方出资时支付的认购费或申购费；具体金额以认购缴款时，基金对其出具的认缴确认书为依据；上述转让将于乙方入资并收到认购确认书之日(T日)三年后，即“T+(3×365)”起可以进行，“T+(3×365)”日即“可执行日”；对于上述转让，乙方可以选择执行转让，也可选择继续持有而不转让，无论乙方最后选择转让或不转让，须最迟于可执行日前30个工作日书面通知甲方，如乙方未能在可执行日之前提前30个工作日通知甲方执行本协议转让，双方即可认为乙方选择继续持有上述目标基金的收益权；甲方保证根据本协议的约定，及时、足额向乙方支付转让价款，并严格履行其在本协议项下的其他义务；任何一方对因其违反本协议或其项下任何声明或保证而使对方承担或遭受的任何损失、索赔及费用，应向对方进行足额赔偿。

2017年1月26日，某基金管理人向张某某出具《资金到账确认书》，载明实际资金到账日期为2017年1月26日。

案涉基金于2017年2月17日成立，于2017年3月23日于中国证券投资基金业协会备案。

张某某、某基金管理人均认可案涉基金所投企业为某公司。双方当事人均认可某公司未在案涉基金成立日起三年内完成A股或被公开市场挂牌或被A股上市公司收购。

经询，某基金管理人表示案涉基金现在处于延期状态，尚未清算。

争议焦点

张某某与基金管理人签订的《转让协议》效力问题。

法院判决

张某某作为原告向北京市朝阳区人民法院(“一审法院”)提出诉讼请求：1.判令基金管理人向张某某支付转让基金的出资额100万元；2.判令基金管理人支付转让基金的投资收益(以100万元为基数，自2017年1月26日起至实际清偿之日止，按年利率6%的标准计算)；3.基金管理人承担本案诉讼费用。

一审法院认为，《转让协议》有效。具体理由如下：

《转让协议》约定张某某可选择转让基金收益权的前提是“所投企业未在基金成立之日起三年内完成A股或被公开市场挂牌或被A股上市公司收购”，此时案涉基金尚处于封闭期，基金所投企业后续仍有上市挂牌或被上市公司收购的可能，基金将来是否盈利尚不能确定，基金投资者如果对基金盈利持正面预期可以选择继续持有收益权，不选择转让收益权。因此，《转让协议》不违反基金管理人不得向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益的规定。《转让协议》亦不存在其他导致无效的情形，故一审法院对熙金公司关于《转让协议》无效的意见不予采纳。

对此，基金管理人不服一审法院(2021)京0105民初85154号民事判决，向北京金融法院(“二审法院”)提起上诉。二审法院判决驳回上诉维持原判，理由如下：

根据该协议的约定，张某某可在“所投企业未在基金成立之日起三年内完成A股或被公开市场挂牌或被A股上市公司收购”的情况下选择是否将其持有的基金收益权转让给基金管理人。该条约定与该基金是否盈利并无关联，不符合基金管理人所述的“承诺本金不受损失或者承诺最低收益”的刚性兑付的情形，对于基金管理人上诉主张转让协议无效，本院不予认可。

植德分析

就本案而言，核心争议焦点在于私募基金管理人对于投资者作出远期收购承诺，是否构成保本保收益而导致协议无效。案涉《转让协议》因对转让条件进行了限制性约定，并非常见的“保本保收益”条款约定的到期进行刚性兑付的情形，从而被法院认定为有效。

当前，在私募基金行政监管和行业自律层面，对于“保本保收益”的监管态度已然是明令禁止。但司法实践上，“保本保收益”条款或承诺属于违反私募基金相关监管规定的意思自治范畴，考虑到私募基金监管规定的法律位阶与《民法典》的公平原则，司法实践关于“保本保收益”条款效力问题有不同观点。

1.将“保本保收益”条款或承诺认定为借款合同关系

(2019)粤0391民初2285号案件法院认为，被告通过向原告作出保本保收益的承诺以取得投资人的投资。从双方履行情况来看，被告向原告支付的投资收益均是按照固定利率即年利率13%进行结算。签订基金合同的当日，原告与被告就签订了回购协议，约定原告拟将其持有的合伙企业全部财产份额转让予第三人，第三人同意受让。综上所述，本案应按照民间借贷进行审理。

2.认定为委托理财合同关系，“保本保收益”条款或承诺无效

(2020)苏01民终6867号案件中一审法院认可了“保本保收益”协议的效力，但二审法院在明确私募基金管理人并非“证券公司”的前提下，仍援引《证券法》与《九民纪要》关于禁止“保本保收益”的规定，论证保底条款会造成实质不公。并且，二审法院还从权利义务对等原则、私募基金募集规范、金融市场规律、防范系统性风险等多个角度，综合论证了保底条款为法律法规所禁止，应属无效。

3. 认定为委托理财合同关系，“保本保收益”条款或承诺有效

(2020)苏01民终6867号案件判决中法院援引了《证券法》与《九民纪要》的相关规定，但《证券法》与《九民纪要》约束的是证券公司、信托公司、商业银行等金融机构，不能直接适用于私募基金管理人。而私募基金关于不得“保本保收益”的规定集中在部门规章与行业自律规范层面，效力位阶皆低于法律法规，因此私募基金保底条款，并不属于当然违反法律法规而无效的条款，仅能通过公平原则或者从社会公序良俗角度对合同效力进行论证。

我们认为，投资者与私募基金管理人形成的是委托理财合同关系，“保本保收益”条款并不违反法律法规的强制性规定，属于当事人之间的意思自治范畴，应属有效。结合本次分享案例及上述分析，我们为私募基金管理人与投资者提供以下以下建议：

1. 私募基金管理人应规范基金合同条款、宣传资料与销售流程

私募基金管理人应当提高合规意识，紧跟监管政策的要求，规范私募基金合同、相关协议文本以及宣传推介资料，清理“保本保收益”条款与承诺。在基金销售的过程也应当按照私募基金行业规范对销售人员进行合规培训与话术培训，对代销机构提出合规要求，注重提升证据留存意识。

即便在私募基金退出清算出现困难时，也应当如实向投资人披露底层资产情况及处置变现方案，严格按照合同履行清算义务，而非通过提供回购、差额补足等“保本”增信方案“稳住”投资人。

2. 投资者不能轻信“保本保收益”承诺

基于“保本保收益”条款的效力在司法实践中有不同的看法，我们建议投资者应根据自身风险承受能力与风险偏好，审慎地选择管理人及基金产品，在可承受的风险范围内进行投资活动，认真审阅基金合同，并在认购后持续跟踪、了解基金所投的标的资产情况与基金运营情况，不能轻信“保本保收益”承诺。