一、裁判规则
构成刚性兑付的前提为资产管理产品的发行人或管理人对投资者投资本金及收益的承诺及兑现，资产管理公司以私募基金投资人的身份与其它投资者订立合约的，双方之间并不存在委托与被委托法律关系，亦不具有投资与被投资关系，故投资者之间并不构成《中华人民共和国证券投资基金法》第103条及《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条项下规定的刚性兑付。
二、案情介绍
2016年12月16日，优选资本管理有限公司（以下“优选资本公司”）作为管理人，国信证券股份有限公司（以下“国信证券公司”）作为托管人，张永东作为投资人，共同签署《优选资本武当地坤专项私募投资基金一号基金合同》（以下“《地坤一号基金合同》”），约定成立优选资本武当地坤专项私募投资基金一号的基金（以下“地坤一号基金”）。张永东实际向地坤一号基金投入资金共计5058万元。同日，优选资本公司（管理人）代逍遥10号基金（转让方）与张永东（受让方）分别签订《份额转让合同》和《收益权转让合同》，转让标的分别为《地坤一号基金合同》项下转让方所持全部基金份额及其对应的收益权。基金份额转让总价款为原持有人本金及存续期限内的目标收益（年化收益率12％）扣减受让方已向转让方合计支付的基金收益权价款后的剩余款项。2017年1月6日，张俊（投资者）、优选资本公司（管理人）及国信证券公司（托管人）签订《逍遥10号基金合同》。2017年1月11日，地坤一号基金在中国证券投资基金业协会完成备案。2017年1月13日，优选资本公司代逍遥10号基金与优选资本公司（管理人）及国信证券公司（托管人）签订《地坤一号基金合同》，认购基金份额数量为1667万份，对应认购资金金额为1667万元。后因优选资本公司认为张永东未依据《收益权转让合同》之约定支付第三期收益权转让价款且未依据《份额转让合同》之约定价款受让相应基金份额而向法院诉请判令张永东向其支付基金份额受让款1667万元、目标收益、律师费及诉讼费。
三、裁判结果
1.一审判决：判决被告张永东支付原告优选资本公司基金份额转让款1667万元及目标收益款。
2.二审判决：驳回上诉人张永东依据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第19条第2款规定，认为《收益权转让合同》和《份额转让合同》存在刚兑情形的上诉理由。
四、法院观点
本案的争议焦点之一为两份转让合同的法律效力判断，法院从以下两个角度进行了论述。
1.关于两份转让合同是否构成刚性兑付。法院认为，构成刚性兑付的前提为资产管理产品的发行人或管理人对投资者投资本金及收益的承诺及兑现，故投资者之间并不构成刚性兑付的主体。本案中，优选资本公司系作为逍遥10号基金管理人，代逍遥10号基金与张永东签订转让合同，该两份转让合同签订主体身份均为地坤一号私募基金投资人，双方之间并不存在委托与被委托法律关系，也不具有投资与被投资关系。基于张永东不具备私募基金发行人或管理人身份，优选资本公司亦非以私募基金管理人身份参与转让合同，双方的身份与《中华人民共和国证券投资基金法》第103条及《私募投资基金监督管理暂行办法》第15条所规定的进行收益保证的承诺主体并不一致。据此，涉案两份转让合同所约定内容均是对各自投资权益的分担和处置，合同内容并不构成刚性兑付。
2.关于两份转让合同转让价款计算方式是否影响合同效力。法院认为，两份转让合同所约定的转让价款计算方式具有一定保底性质，容易与现行法律规定的合同无效情形相混淆，且无对应的法律条文予以规范，应当遵循“尊重当事人意思自治原则”、“维护社会公共利益原则”以及“保护商事契约及鼓励交易原则”来综合评判。法院认为，两份转让合同是当事人真实的意思表示；且地坤一号产品属私募基金范畴非公募基金范畴，其募集对象并非面向不特定大众投资者，未损害公共利益；约定的目标收益亦属于正常商业风险。故结合以上三点，法院认为两份转让合同对转让价款计算方式的约定，并未违反上述效力评判原则，对合同效力问题不产生影响。
五、植德解析
就“刚性兑付”本身而言，金融监管部门对金融机构作为资产管理受托人在开展业务中进行保底或刚兑承诺的行为持明确反对态度[1]。从本案中我们可以看到，在讨论合同相应条款是否构成刚兑承诺之前，应当首先考虑涉案主体究竟应否受到该等监管。依据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十九条及《九民纪要》第九十二条可知，受规制的主体是“资产管理产品的发行人或者管理人”和/或“资产管理产品的受托人”。由此看来，或许只要金融机构卸下前述受到管制的身份即可避免自身成为刚性兑付的主体。于是，便有了本案中“逍遥10号基金”与“地坤一号基金”项下，优选资本公司虽然同时为两个基金的管理人，但因其“地坤一号基金”投资者的身份，从而被排除出刚性兑付的主体范围[2]。
然而，应当注意到，对于提供刚性兑付的主体认定这一问题，司法审判实践中存有一定的分歧。在本所资管月刊第一期之《保底或刚兑承诺的效力及无效后的责任承担》一文所涉案例【案号：（2019）粤01民终16045号】中，法院认为，基金管理人向投资者作出的保底承诺违反法律、行政法规的强制性规定，属于《合同法》第五十二条规定的无效合同。尽管该案中保底承诺的作出方系三自然人而非基金管理公司，但三人作为管理人的法定代表人、间接股东或基金经理，与管理人实际上系利益共同体。案涉补充协议实为双方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，内容违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，依法应认定为无效合同。可见该案中，审理法院探究的是整个交易背后各主体的实际身份。此外，对于刚性兑付问题中监管合规性与司法有效性的判断也可能存在不一致的情形，具体可参考植德结构化融资法律工作小组于2019年11月25日起草并发布的《九民会议纪要中的信托实务操作新看点（上篇）》，可点击阅读该文章全文。可见，如将上述16045号案件的审判思路应用于本期案例之中，或将出现完全不同的审判结果。
综合来看，《九民纪要》出台已半年有余，“破刚兑”业已经成为资管领域中司法审判的风向标，面对司法审判尺度的不确定性，我们仍然建议金融机构对于资管业务中所涉及的刚兑风险应当审慎处之，以避免潜在的法律风险。
六、注释
[1]《证券投资基金法》第一百零三条：不得以任何方式承诺或者保证投资收益；
《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条：私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益；
《信托公司管理办法》第三十四条：信托公司开展信托业务，不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益”；
《信托公司集合资金信托计划管理办法》第八条：信托公司推介信托计划时，不得以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益；
《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》第四条：证券期货经营机构不得在表内从事私募资产管理业务，不得以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益。投资者参与资产管理计划，应当根据自身能力审慎决策，独立承担投资风险；第五十一条：披露资产管理计划信息，不得有下列行为 (三)承诺收益，承诺本金不受损失或者限定损失金额或比例；
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第十九条：存在以下行为的视为刚性兑付：（1）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。经认定存在刚性兑付行为的，非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。
《全国法院民商事审判工作会议纪要》第92条：【保底或者刚兑条款无效】信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。
[2] 本案的一审、二审裁判的作出时间正巧分布在《九民纪要》生效日的前后，且二审法院对于一审法院的判决未有异议。