2022年10月28日，上海金融法院对A公司等与戴某等其他合同纠纷一案作出(2022)沪74民终43号判决。该判决指出：在双重嵌套资管合同中，在次级管理人知道或应当知道上层投资者权益受到侵害时，次级管理人应当对上层投资者的损失承担侵权责任，作为投资者向一级管理人主张基于一层投资计划的债权救济的补充手段。此案在承认合同相对性基本原则的情况下，参照第三人侵害债权制度的原理，对双重嵌套资管合同中投资者以侵权为由直接向次级投资项目的受托管理人主张权利设定了合理的条件，从而平衡了投资者的利益保护及商事交易的基本制度。
本刊试对法院的判决理由进行细化分析，并围绕该案所涉及的相关问题提出我们的解读。
本案基本事实
我们将本案基本事实梳理如下：
1. 双重嵌套资管合同的交易架构
(1) 第一层：资管计划
2016年1月，戴某作为委托人，C公司作为托管人，A公司作为管理人，签订《资管合同》，购买A专项资管计划300万份。根据《资管合同》的约定：
1) 管理人的义务包括但不限于“以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用资产管理计划财产；不得为资产管理人及任何第三人谋取利益，不得委托第三人运作资产管理计划财产；对相关交易主体和资产进行全面的尽职调查，形成书面工作底稿，并制作尽职调查报告”；
2) 投资期内，A专项资管计划以不低于95%的投资额投资于专门成立的D合伙企业的份额，D合伙企业主要投资于“全国中小企业股份转让系统挂牌公司的股票及拟上市公司股权，其中拟上市公司股权包括但不限于拟在主板、创业板、中小板上市公司或拟在新三板挂牌公司的股权”；
3) D合伙企业投资于单一投资挂牌公司或尚未挂牌企业的累计投资不超过资管计划净值的20%。
(2) 第二层：私募基金
2016年3月，A公司代表其管理的A专项资管计划和B专项资管计划进行投资(以下合称“资管计划”)，与B公司签订《合伙协议》，设立D合伙企业并进行私募基金备案，资管计划合计出资比例为95%，B公司担任D合伙企业的管理人，出资比例为5%。投决会由GP委派1名主任委员，LP推选2名委员组成。C公司担任基金的托管人。D合伙企业的投资范围以及投资限制与《资管合同》的约定相同。
2. 私募基金运作情况
(1) 底层项目投资情况及A公司退出
根据《资管合同》《合伙协议》的约定，D合伙企业主要投资于新三板挂牌公司及拟上市公司，但截至A专项资管计划清算完毕，四家底层项目公司均未实现上市，且A公司、B公司也未能举证证明D合伙企业投资的四家底层项目公司符合“拟上市公司”的定义。2019年12月，A公司发布公告，A专项资管计划于2018年1月到期终止进入清算期，A公司将其代表A专项资管计划所持D合伙企业份额转让给B公司指定的关联方以实现退出。
(2) 违规购买信托产品
在D合伙企业日常投资运作中，B公司指示C公司将D合伙企业托管账户中的1.8亿元转至其自行开立的账户并将其中6,030万元擅自用于购买“XX”信托产品，前述信托产品后投向D合伙企业四个底层项目的其中两个项目，导致基金投资违反《合伙协议》约定的“投资于单一投资挂牌公司或尚未挂牌企业的累计投资不超过本计划净值的20%”的投资限制并发生亏损。
基于上述事实，原告戴某于2020年3月向上海市虹口区人民法院(“一审法院”)提出诉讼请求：1.判令A公司、B公司及C公司赔偿资产管理计划投资本金损失1,318,033.83元；2.判令A公司、B公司及C公司赔偿资产管理计划预期收益300万元；3.判令A公司、B公司及C公司赔偿利息损失(逾期利息)340,417.91元。
一审法院经审理后，判决：1.A公司、B公司于判决生效之日起十日内连带赔偿戴某投资本金922,623.68元及前述款项自2021年2月4日起至实际履行之日止按照同期全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率计算的利息；2.A公司、B公司于本判决生效之日起十日内连带赔偿戴某律师费损失5万元；3.驳回戴某其余诉讼请求。
2022年1月，A公司及B公司不服一审法院判决，向上海金融法院(“二审法院”)提起上诉：
A公司上诉请求：1.撤销要求A公司及B公司对戴某投资本金及利息损失承担连带赔偿责任的判决；2.改判驳回戴某对A公司的全部诉讼请求，由B公司及C公司承担连带赔偿责任；3不承担一审、二审诉讼费用；
B公司上诉请求：1.撤销一审判决，改判驳回戴某对B公司的全部诉讼请求；2.戴某、B公司及C公司承担一审、二审诉讼费用。
争议焦点
1. 在双重嵌套资管合同中，上层资管产品的投资者是否可以向次级管理人(B公司)主张损失赔偿，请求权基础为何？
2. 在双重交易架构中，两级管理人应当向投资者承担的侵权责任的方式为何？托管人是否应当承担侵权责任？若需承担，托管人应当以何种方式承担责任？
法院判决
二审法院认为争议焦点主要为：一、B公司是否为案件的适格当事人；二、A公司、B公司及C公司对戴某的投资损失是否应当承担侵权损害赔偿责任以及具体承担责任的划分方式。
针对第一个争议焦点，一审、二审法院均认为B公司系本案的适格当事人；针对第二个争议焦点，一审法院判令A公司及B公司承担连带赔偿责任，二审法院认为除A公司及B公司应当承担连带赔偿责任，同时增加托管人C公司承担对侵权责任的补充责任。二审法院的观点与裁判理由主要如下：
1. B公司是否为案件适格当事人
(1) B公司在本案中对戴某是否负有法律义务
在通常情况下，根据合同的相对性原则，投资者只能向一层管理人主张基于《资管合同》的违约责任，也即行使债权救济手段。因此投资者仅能请求一层管理人A公司起诉B公司违约，或在一层管理人怠于行使权利的情况下，投资者才能通过代位权诉讼向次级管理人主张损失赔偿责任。但是本案特殊之处在于，A专项资管计划已于一审判决前清算完毕，且A公司代表A专项资管计划持有的D合伙企业份额已进行转让，A公司代表A专项资管计划起诉B公司的请求权基础已不存在。因此，投资者戴某难以通过常规的途径寻求救济。然而，二审法院仍然认为B公司在本案中负有法律义务，具体理由如下：
首先，从投资者的角度出发，根据案涉《资管合同》及宣传资料显示，A专项资管计划主要投资于D合伙企业，且在宣传时，宣传资料及宣传的演讲对B公司的管理能力及D合伙企业的投资范围均有较为详细的描述，同时在A专项资管计划的推介及宣传阶段，B公司也共同参与其中，故可以认定投资者是在明确知晓A专项资管计划将专项投资于B公司管理的D合伙企业的前提下才选择投资A专项资管计划以间接投资于D合伙企业的。
其次，从B公司的角度来看，B公司对上层资管计划的特定投资者及其投资意愿均是明知的。除B公司参与A专项资管计划推介宣传外，结合《资管合同》《合伙协议》的约定条款，可以认定A专项资管计划实际系专门为D合伙企业吸引更多投资者所设立的。基于前述，可以推定B公司知道或者应当知道A专项资管计划项下投资者债权债务关系的存在。但二审法院也特意指出，该等知道无需达到知悉具体权利受损对象的程度，只需达到知悉确实存在特定受损权利人，即A专项资管计划的投资者群体的程度，就足以建立起基本的注意义务。
最后，二审法院从整个市场的交易秩序出发，其认为如果让B公司对戴某承担侵权责任不会导致对交易自由和秩序的不当限制。第一，A公司对A专项资管计划的投资者负有受托义务，而B公司对D合伙企业的投资者即A专项资管计划同样负有受托义务，因此根据诚实信用原则受有关合同的实质性拘束。第二，D合伙企业系私募基金，投资者范围相对有限，不会导致所保护投资者范围的无限扩张，因此B公司交易行为的影响不会超出可合理预见的范围。第三，B公司应当承担的勤勉尽责义务属于《信托法》《证券投资基金法》为保护投资者利益作出的强制性法律规定，当事人之间不可任意排除，市场上相关交易主体均应当受到该等义务的限制，故不会导致对交易自由和秩序的不当限制。
(2) 请求权基础的明晰
二审法院指出，判断案件当事人是否适格，主要是看案件原告所主张的诉讼标的，在原告与被告之间予以解决是否适当且有意义，涉及诉讼法与实体法的协调。一审期间，戴某主张的是A专项资管计划下的受益权，属于我国《侵权责任法》所保护的合法的财产权益。但实践中，该等《资管合同》创设的受益权缺乏公示性，因此一般都准用债权相关规则对投资者进行保护。基于前述，投资者一般通过合同救济去主张权利，但当合同关系之外的第三人知道或应当知道债权债务关系的存在，且存在违反以保护该债权为目的的法律、法规及其他规范性法律文件，或违背公序良俗的侵害行为，造成债权人合法权益受到损害的，行为人自当承担相应的侵权责任。因此，B公司应当承担相应的侵权责任，即戴某可依法对B公司提起侵权责任纠纷之诉，此为戴某基于侵权的请求权基础。
基于上述，二审法院认为，戴某可以向B公司提起侵权责任纠纷之诉，B公司是本案的适格当事人。
2. A公司、B公司及C公司对戴某的投资者损失是否承担侵权损害赔偿责任，及其具体责任的认定
二审法院与一审法院分析思路保持一致，从侵害行为、损害结果、因果关系及归责主体等侵权责任构成要件予以分析，但针对侵害行为，二审法院主要聚焦于对投资底层四家项目公司、违规购买的信托产品以及A公司向B公司关联方转让份额是否产生损害及其责任承担上：
(1) 侵害行为
1) 投资底层四家项目公司
在底层四家项目公司的投资上，主要争议焦点在于底层四家项目公司是否符合“拟上市公司”的标准。
二审法院与一审法院持同样观点，A公司及B公司作为投委会成员的委派主体，系决定D合伙企业对外投资的直接决策者。虽然《资管合同》《合伙协议》中对主要投资于“拟上市公司”缺乏明确标准，但是该判断不能仅因管理人的特定身份即由管理人全权掌握判断标准，还需结合社会外部的一般观念，通过其行为是否尽到专业领域的通常审慎义务进行判断。
二审法院认为，A公司、B公司并未对投资的底层项目公司是否具备完善的公司治理机制、有持续经营能力等基本条件，或未来满足全部上市条件的可能性进行过合理审查，而且并未对提交投委会的有关项目公司的《分析报告》进行实质审查，即A公司及B公司未能举证证明底层项目公司符合“拟上市公司”的要求。
故二审法院认为上述投资违反了《资管合同》《合伙协议》约定的投资范围，且A公司、B公司未能充分履行勤勉尽责的义务。
2) 违规购买信托产品
二审法院与一审法院观点一致，认为B公司违规购买信托产品中存在过错侵害行为。
一审法院认为，根据(2019)中国贸仲京裁字第1219号裁决书以及深圳监管局出具的警示函行政监管措施的决定，可以认定B公司擅自挪用基金财产违规购买信托产品，而该等信托产品又投资于D合伙企业投资的底层两家项目公司，导致投向前述两家项目公司的资金违反《资管合同》《合伙协议》关于“投资于单一投资挂牌公司或尚未挂牌企业的累计投资不超过本计划净值的20%”的投资限制，B公司存在违反法律规定的信义义务的情形。而A公司未尽监管责任，且违反《资管合同》的相关约定。
但与一审法院不同的是，二审法院认为A公司对上述违规购买信托产品的行为不存在过错。一是因为该等违规购买信托产品的行为未经投委会决议，A公司并不知情，且已在事情发生后积极行权，不应当对此承担赔偿责任，不存在过错行为；二是二审法院认为，仲裁裁决之所以要求A公司、B公司共同承担责任，系基于公平原则，而并非因为A公司本身存在过错。故A公司在违规购买信托产品行为中不存在过错。
除此之外，与一审法院不同，二审法院认为C公司作为托管人在上述行为中同样存在过错。根据《证券投资基金法》第36条的规定，托管人C公司应当负有安全保管基金财产及监督管理人投资运作的义务。虽然B公司提供了投委会关于购买银行短期理财产品的概括决议作为依据，但是C公司仅需进行表面审查即可发现交易对方的账户并非系理财产品，C公司作为专业机构在明知相关后果的情形下对B公司的不当指令仍予执行，最终导致B公司使用其中部分资金违规购买信托产品。C公司在该等行为中存在过错。
3) A公司向B公司关联方转让份额以实现资管计划的退出
一审法院认为A公司向B公司关联方转让D合伙企业份额实现退出的转让价款及转让的合理性均存疑，A公司违反了管理人信义义务的规定及《资管合同》关于“管理人以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用资产管理计划财产”的约定，而这一违规违约行为的受益者B公司也应承担相应的责任。
但二审法院与一审法院持不同观点。二审法院指出，如果投资者坚持认为受托人的商业决策、行为存在明显不当，应举证证明另外存在使全体投资人能够获取较为显著的更大利益的现实可行方案。而基于投资人提供的现有证据：i)转让价款系参考第三方专业机构制作的四家“拟上市公司”《资产评估报告》、生效仲裁裁决书作为价值基准，并在此基础上给予了一定的溢价补偿，参考基准合理，且投资者未提出更为合理的参考基准，故转让价款合理；ii)在私募投资领域，向管理人关联方转让份额实现退出的情形并不罕见，且A公司基于商业逻辑对底层四家项目公司前后估值的差异作出了合理的解释。仅凭受让方为B公司关联方的身份，并无其他证据佐证的情形下，二审法院认为A公司向B公司关联方转让份额不对投资者的合法权益构成侵害。
(2) 损害结果
一审中，一审法院支持了戴某本金损失及利息损失的诉讼请求。但在二审中，二审仅支持了戴某的本金损失，因为二审法院认为“利息损失作为可以赔偿之损害，应以债权人依事物之通常发展或特殊情事可得期待之利益予以认定”。无论是《资管合同》，抑或是《合伙协议》，均未向戴某作出支付投资利息的承诺，戴某不应对投资利息产生合理期待。除此之外，本案作为侵权责任纠纷，应当以填补债权人的损失为限，戴某所主张的利息并非其固有的利益，亦非必然获得的利益，故二审法院对A公司及B公司对戴某投资利息不予赔偿的诉讼请求予以支持。
(3) 因果关系及责任主体
1) 投资底层四家项目公司
A公司、B公司均未能证明二者在投资底层四家项目公司时履行了合理审查等勤勉尽责义务，且未能证明四家公司具备“拟上市公司”的条件，违反了《资管协议》《合伙协议》约定的勤勉尽责义务，以及《信托法》关于“受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务”的规定，具有过错，对且该等过错行为与最终损失的发生具有相当因果关系。
A公司及B公司在投决会中行使表决权的积极行为相互关联、相互结合，同时对相应的投资项目造成了在法律上不可分割的同一损害，根据《侵权责任法》第8条(现为《民法典》1168条)的规定，应对投资者的损失承担连带责任。
2) 违规购买信托产品
A公司曾代表A专项资管计划以D合伙企业LP名义，提起对B公司的仲裁，(2019)中国贸仲京裁字第1219号裁决书亦已就相关争议作出实体处理，前述仲裁裁决已经确认了B公司的赔偿责任。
对于托管人C公司，二审法院认为其承担责任的方式取决于其与管理人的过错形态。在两者以意思联络共同行为时，应当承担连带责任；在管理人故意违信，托管人因过失监督不力而成为损害发生的间接因素时，托管人承担补充责任；在两者均系过失，或管理人过失、托管人故意时，由于两者均无法单独造成损害结果，应当承担按份责任。托管人C公司未尽托管职责，对损失的产生具有间接的因果关系，C公司应承担相应的补充责任。
但因为A公司代表A专项资管计划退出D合伙企业时，与B公司关联方签订的《转让协议》中已明确将仲裁裁决项下的仲裁权利一并转让且已向投资者进行公告并已完成实际支付，故戴某的本金损失中已不再包含B公司在违规购买信托产品中相应过错行为产生的损失，B公司、C公司无需在本案中就该部分损失承担责任。
此外，由于二审法院认为A公司向B公司关联方转让合伙企业份额的行为中不存在过错，故未对因果关系及责任承担进行分析。
2022年10月28日，二审法院作出判决：
撤销一审判决；
A公司、B公司于判决生效之日起十日内连带赔偿戴某投资款本金损失876,597.95元；
驳回戴某其余一审诉讼请求、驳回A公司其余上诉请求、驳回B公司其余上诉请求。
植德分析
针对本案的司法判决，我们将围绕以下方面进行分析，以供读者参考：
一、 双重嵌套资管合同下投资者向次级管理人主张权利的救济途径
1. 合同相对性不得随意突破
本案是“资管计划+合伙型私募基金”的双重嵌套资管的交易结构，投资者与一层管理人建立了基于一层投资计划的投资关系，一层管理人根据一层投资计划相关的合同约定，应当对投资者承担基于资管合同而产生的合同约定义务。当投资者权益受损时，基于投资计划相关合同给一层管理人设定的约定义务，投资者可以向一层管理人提起主张违反合同约定义务的主张。
在二层合伙型私募基金的交易架构中，一层管理人身份变更为代表其投资者签署基金合同的一方，在基金投资的过程中若其权益受损，其应当基于基金合同相关约定向次级管理人提起权益受损的主张。
但在惯常情形下，由于受到合同相对性的限制，一层投资者并非第二层私募基金合同的签署主体，其是无法直接向次级管理人主张权益受损赔偿的主张的。
2. 第三人侵害债权
实践中，双重嵌套的交易架构较为常见，一层投资者受到损失时，受到合同相对性原则的约束，其通常只能选择向一层管理人主张基于债权的损失赔偿。但当今市场交易架构越发纷繁复杂，当投资者无法通过债权获得救济时，本案的二审法院创新性地参照第三人侵害债权制度的原理，并结合资管计划、私募基金的业务模式及相关主体的义务，在设定严格条件的前提下，谨慎地突破了“合同的相对性”原则，从而判决要求次级资管产品的管理人应当向一层投资者承担侵权责任。
此种谨慎的判决态度体现在，虽然投资者在一层资管计划中享有受益权，但该等受益权实际上缺乏公示性，因此若投资者提起侵权之诉向次级管理人主张侵权损失赔偿，则应当从严把握。
(1) 首先，应当明确级次管理人存在侵权行为
在本案中，一层投资计划宣传及推介资料、最后签订的合同中均对底层基金也即D合伙企业及其管理人进行了详细的介绍，且次级管理人自身也参与了一层投资计划的推介及宣传，法院认为基于前述，从投资者的角度出发完全可以认定投资者系基于对次级管理人的信任才选择投资一层投资计划的。
除此之外，一层投资计划的相关合同中已明确披露了底层基金的各类投资事项细节，可以表明实际上是先有了底层基金再有上层投资计划的成立，因此，次级管理人对上层投资者群体应当建立起基本的注意义务。
然而，次级管理人在私募基金的日常投资运作中，不仅存在违反《合伙协议》约定投资范围的约定义务，还存在违反B公司作为私募基金管理人的勤勉尽责的法定义务。所以即使次级管理人是资管合同关系之外的第三人，但当其知悉或应当知悉上层债权债务关系存在时，且存在违反以保护该债权为目的的法律、法规及其他规范性法律文件，或违背公序良俗的侵害行为，造成债权人合法权益受到损害的，其自当承担相应的侵权责任。
(2) 其次，次级管理人对于投资者的损失应当具有预见性
结合本案双重嵌套的交易结构及具体事实背景来看，要求次级管理人对投资者承担侵权责任，不会导致次级管理人的责任的无限扩张。而且，基于上述事实，次级管理人明知专项投资于底层基金的上层资管计划存在对应的投资者群体，故次级管理人均对自身所承担的责任有清晰的认知，加之上层投资计划主要投资于底层基金，故次级管理人对特定受损权利人及其可能受损的金额均具有可预见性。
综上所述，实际上法院对于适用侵权责任作为债权救济的补充手段采取了严格的前提适用条件，对于特定事实背景下投资者权利的救济难题提供了较好的途径。
二、 侵权损害赔偿责任的具体认定
在审理过程中，两级管理人以及托管人应当承担何种责任以及承担方式也一直是关注焦点。
1. 两级管理人承担责任方式
一审法院及二审法院持同样观点，认为两级管理人应当承担连带侵权赔偿责任。根据《侵权责任法》第8条(现为《民法典》1168条)的规定，若系二人以上共同实施侵权行为，应当承担连带责任。
在一审法院判决两级管理人应当对投资者损失承担连带责任后，A公司及B公司于二审期间一直主张两者之间不存在意思联络，即使负有赔偿责任，也不应承担连带责任。对此，我们认同二审法院释明的理由，即上述对于连带责任的法律规定并不以意思联络作为前提。在共同侵权行为中，侵权行为无需主观上的意思联络，只要侵权行为人各自的侵权行为具有关联性，且该等侵权行为共同造成不可分割的同一损害后果，则应当承担连带赔偿责任。
该等关联性可以体现为多个侵权行为主观上行为的关联性，也即具有主观上的意思联络或共同过失，但主观上的关联性并非是判断多个侵权行为人承担连带责任的充分必要条件。若多个行为人的侵权行为在客观上造成同一损害后果，也可以认定具有该等侵权行为具备客观上的关联性。
在本案中，一层管理人享有三席投委会成员中的两席，对底层基金的日常对外投资起到了重要的作用，虽然一层管理人非底层基金的直接管理者，但其应与次级管理人在投委会上行使表决权的积极行为具有关联性，对基金对外投资的失败项目给投资者造成的损失构成了法律上不可分割的同一不可分的损害后果，故二者之间应当承担连带赔偿责任。
2. 托管人承担责任方式
由于托管人并未参与底层基金的日常投资运作的决策中，故托管人无需对投资者基于底层基金投资失败的损失承担侵权损失赔偿责任。但根据《证券投资基金法》第36条的规定，托管人应当履行的职责包括“(一)安全保管基金财产；(二)按照规定开设基金财产的资金账户和证券账户；……(十)按照规定监督基金管理人的投资运作”等职责。
但本案的托管人C公司并未在基金的投资活动中尽到监督义务，导致基金财产落入管理人控制的范围内，从而间接导致投资者损失，构成对其作为托管人职责的违反。
在托管人与管理人承担责任方式的划分上，二审法院指出，托管人的责任承担方式实际上系取决于管理人的过错形态。在管理人与托管人之间(1)若系以意思联络共同行为时，则应承担连带责任；(2)若在管理人故意违信，托管人因过失监督不力而成为损害发生的间接因素时，托管人承担补充责任； (3)若两者均为过失，或管理人过失、托管人故意时，由于两者均无法单独造成损害结果，则两者应当承担按份责任。
对此，我们认为由托管人对投资人因管理人故意实施的行为而所受损失承担补充责任的司法裁判观点，主要系基于托管人与管理人各自承担不同的义务和职责而作出，在不过分加重托管人责任的同时，也要起到督促托管人履职的示范效应及尽可能去弥补投资人的损失。
基于上述分析，在本案较为复杂的实体法律关系之下，法院通过对合同法及侵权责任法的结合适用，阐明了在双层嵌套投资合同纠纷下，对投资者的一条具有创造性救济途径，也对双层嵌套管理计划中各级管理人义务的履行提出了更高的要求。然而，我们仍提示读者关注，投资者是否能够直接向次级管理人主张侵权责任还是需要结合案件事实的具体情况进行多维度的判断。