一、裁判规则

信托公司作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失的约定通常被认定为保底约定或者刚性兑付承诺。在信托计划通过资管计划投资购买上市公司定向增发股票的情况下，上市公司股东与信托公司之间并非信托合同关系，也并非作为资产管理产品受托人的金融机构，更不是信托法律关系中的受益人。上市公司股东与信托公司签署的合同中约定由其承担信托收益差额补足义务和受让资产管理计划权益的内容，不属于信托合同受托人向受益人作出的保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或刚性兑付承诺。该约定是信托公司与上市公司股东之间的真实意思表示，内容并未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。

二、案情介绍

1. 案情简介

2016年3月30日，平安信托有限责任公司（以下“平安信托公司”）与第一创业证券股份有限公司（以下“第一证券公司”）签订《平安财富*汇泰180号单一资金信托信托合同》（以下“《180号信托合同》”），约定设立平安财富*汇泰180号单一资金信托（以下“180号信托”），由第一证券公司将其合法管理的创金尊安7号定向资产管理计划项下资金，委托平安信托公司按照第一证券公司的指示，以平安信托公司的名义，将信托资金用于投资民生加银鑫牛定向增发56号资产管理计划（以下“56号资管计划”）。

平安信托公司与宁波银行股份有限公司（以下“宁波银行”）、民生加银基金管理有限公司（以下“民生加银公司”）签订《民生加银鑫牛定向增发56号资产管理计划资产管理合同》（以下“《56号资管合同》”），约定平安信托公司代表180号信托作为资产委托人，民生加银公司作为资产管理人，宁波银行作为资产托管人，设立56号资管计划，投资范围为主要投资于非公开发行的股票（飞利信，股票代码300287）。

2016年3月31日，平安信托公司向56号资管计划专用托管账户汇入4.5亿元。此后，民生加银公司在飞利信公司非公开定向发行股票中获配40983600股，持股比例为2.86%。

2016年3月29日，北京飞利信科技股份有限公司（以下“飞利信公司”）股东之一杨振华（乙方）与平安信托公司（甲方）签订T160352127100003号《平安财富*汇泰180号单一资金信托之信用增级协议》（以下“《信用增级协议》”），约定乙方作为飞利信公司的第一大股东，承诺为本次信托通过民生加银公司的资管计划认购本次非公开发行股票的金额提供本金安全及相关收益的保障性措施，包括承担信托收益差额补足义务和受让资产管理计划权益义务。

2017年9月和2018年4月，平安信托公司与第一证券公司就《180号信托合同》签署了两次补充协议，将信托预计存续期限修改为27个月。

2018年4月，飞利信公司股东曹忻军、陈洪顺、王守言（甲方）与平安信托公司（乙方）分别签订编号为T160352127100004号、T160352127100005号、T160352127100006号《信用增级协议》，均约定由其承担信托收益差额补足义务和受让资产管理计划权益义务，同时协议还约定如信托项下存在其他收益差额补足义务人或资产管理计划权益受让义务人，各义务人之间对收益差额补足义务、资产管理计划权益受让义务承担连带责任。

180号信托到期后，杨振华等4人未按照《信用增级协议》的约定，受让平安信托公司持有的56号资管计划项下全部权益，亦未向平安信托公司支付信托初始本金及信托收益。

因杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言拒不履行相关义务，平安信托向广东省高级人民法院提起诉讼，要求杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言支付现金补偿款并向平安信托支付违约金、实现债权的费用等。

2. 裁判结果

一审判决：《信用增级协议》合法有效，对双方当事人均有约束力，杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言应承担扣除飞利信公司股票变现款及分红后的信托初始本金、信托收益、违约金、担保保险费、律师费等费用。

二审判决：驳回上诉，维持原判。

3. 法院观点

（1）一审法院广东高院认为：

首先，从《信用增级协议》的签约主体以及约定的内容看，平安信托公司与杨振华等4人之间依据《信用增级协议》设立的债权债务关系既具有债权转让的性质，又具有增信担保的性质，这与平安信托公司与民生加银公司基于《56号资管合同》，与第一证券公司基于《180号信托合同》形成的信托关系属不同的法律关系。在《信用增级协议》中承诺承担差额补足义务的杨振华等4人并非案涉信托合同法律关系中的一方当事人，亦不是信托法律关系中的受益人，故其不受信托法的约束，案涉信托合同中有关投资者风险自负原则的条款亦不应适用于平安信托公司和杨振华等4人。杨振华等4人以案涉《信用增级协议》违反投资者风险自负原则为由主张协议无效，理据不足，一审法院不予采纳。

其次，影响合同效力的规范性文件的法律位阶须是法律与行政法规，且须是效力性强制性规定，对其他管理性强制性规定的违反均不导致合同无效。《中华人民共和国证券法》第六十三条、《上市公司非公开发行股票实施细则》第四条关于信息披露义务的规定并非法律、行政法规的效力性强制性规定，不应作为否定《信用增级协议》效力的依据。杨振华等4人以《信用增级协议》违反了信息披露义务为由，主张协议无效，缺乏法律依据，一审法院不予采纳。

最后，案涉《信用增级协议》是平等交易主体之间签订的协议，属于意思自治范畴。虽然《证券发行与承销管理办法》第十七条规定“发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”，但如前所述，《证券发行与承销管理办法》系由中国证券监督管理委员会发布，其效力级别为部门规章，不属于合同法第五十二条第五项规定的“法律、行政法规”范畴，不应作为否定案涉《信用增级协议》效力的依据。本案并无证据显示由上市公司股东对投资者作出补偿承诺，损害上市公司及公司债权人的利益，杨振华等4人亦未提供证据证明平安信托公司在本次非公开发行股票过程中存在操纵股票市场等损害其他广大公众投资者权益的违法、违规行为，因此，杨振华等4人以《信用增级协议》中差额补足义务条款属于变相的刚兑条款，损害了社会公共利益为由主张协议无效，理据不足，一审法院不予采纳。

综上所述，案涉《信用增级协议》是双方当事人真实的意思表示，内容并未违反法律、行政法规强制性规定，应认定为合法有效，对双方当事人均有约束力。

（2）二审法院最高人民法院认为：

关于案涉《信用增级协议》的效力以及杨振华等4人是否应向平安信托公司补足信托初始本金及预期收益的问题。

实践中，信托公司作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失的约定通常应当认定为保底约定或者刚性兑付承诺。但本案中，杨振华等4人与平安信托公司之间并非信托合同关系，杨振华等4人并非作为资产管理产品受托人的金融机构，更不是信托法律关系中的受益人。《信用增级协议》约定的内容不属于信托合同受托人向受益人作出的保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或刚性兑付承诺。杨振华等4人以案涉《信用增级协议》违反投资者风险自负原则为由主张协议无效，依据不足，本院不予采纳。

杨振华等4人上诉主张平安信托公司签订《信用增级协议》并主张差额补偿，违反了信托法第二十六条“受托人不得利用信托财产为自己谋取利益”的规定。本院认为，信托法第二十六条规定：“受托人除依照本法规定取得报酬外，不得利用信托财产为自己谋取利益。受托人违反前款规定，利用信托财产为自己谋取利益的，所得利益归入信托财产。”首先，杨振华等4人并未举证证明平安信托公司存在利用4.5亿元委托资金为自己谋取利益的事实。其次，即使存在这一事实，违反这一禁止性规定的法律后果是所得利益归入信托财产，杨振华等4人亦无权主张不承担受让资产管理计划权益及对投资本金及预期收益补足差额的义务。

杨振华等4人上诉主张《信用增级协议》关于杨振华等4人受让资产管理计划权益并对投资本金及预期收益承担差额补足义务的约定违反了《证券发行与承销管理办法》第十七条规定，应属无效。本院认为，合同法第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；（三）以合法形式掩盖非法目的；（四）损害社会公共利益；（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”《证券发行与承销管理办法》属于部门规章，并非法律、行政法规，并且，本案亦无证据显示《信用增级协议》约定由上市公司股东对投资者作出补偿承诺，损害了金融安全和证券市场交易秩序，因此，杨振华等4人以此为由主张《信用增级协议》无效，依据不足。

杨振华等4人上诉还主张《信用增级协议》因未对外公开披露，违反《中华人民共和国证券法》第六十三条关于“发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”、《上市公司非公开发行股票实施细则》第四条关于“上市公司的控股股东、实际控制人和本次发行对象，应当按照有关规定及时向上市公司提供信息，配合上市公司真实、准确、完整地履行信息披露义务”的规定，损害社会公共利益而无效。对此，本院认为，即使存在违反信息披露义务的情况，也不必然导致《信用增级协议》无效。《信用增级协议》约定的是由飞利信公司股东杨振华等4人对平安信托公司的投资本金及收益进行差额补足，杨振华等4人主张该安排损害了社会公共利益，但未提交证据证明。综上，本院对杨振华等4人关于平安信托公司未履行信息披露义务，《信用增级协议》无效的上诉主张不予支持。

综上，《信用增级协议》是平安信托公司与杨振华等4人之间的真实意思表示，内容并未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，杨振华等4人应履行《信用增级协议》约定的对平安信托公司未能收回的投资本金及预期收益补足差额的义务。

三、植德解析

关于“刚性兑付”条款效力的争议在资管领域由来已久。2018年4月，由央行、银保监、证监会、外管局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下“资管新规”），明确强调要“打破刚性兑付”，并规定了四种应当认定为刚性兑付的行为，从行政法规层面，给金融机构的刚性兑付行为套上了枷锁。2019年11月，最高人民法院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下“九民纪要”），其中亦明确规定保底或者刚兑条款均应当认定为无效，在司法审判层面给金融机构进行刚性兑付的条款效力判了“死刑”。

在九民纪要出台之后，实践中也出现大量认定刚兑条款无效的案例。例如，在本所2020年12月金融资管月报《与信托公司约定信托受益权转让因构成实质上的刚性兑付而无效》一文中，湖南高院在所涉案例判决中认为，受托人安信信托与委托人湖南高速签署的《信托受益权转让协议》及《补充协议》，会达到委托人从受托人处得到了本息固定回报、保证本金不受损失的结果。其法律关系是名为信托受益权转让，实为保本保收益的承诺安排。最终认定相关协议应属无效。

在本文案例中，最高人民法院却认可了约定有信托收益差额补足和受让资产管理计划权益义务条款的《信用增级协议》之效力。对于两个法院所作出的不同裁判结果确有对比分析的必要。

对比两案事实，一个显著差别在于提供保底义务主体和被担保主体之身份。湖南高院案中，签署保底合同的双方是受托人安信信托和委托人湖南高速，承担保底责任的主体为信托计划管理人安信信托，被担保人为信托计划受益人；在本文案例中，对信托计划承担保底责任是融资方股东，被担保人则是受托人平安信托公司。无论是资管新规还是九民纪要，其所针对的主体都是“金融机构”，目的在于限制金融机构对自身所管理的资管产品作出保底承诺。如此规定，一是为了防止金融机构在募集资金时违规担保，给自身带来巨大的金融风险，二是为了提高金融投资者风险意识，树立风险自担的投资风气。但是，禁止金融机构进行刚兑并不意味着不可以对资管产品设置其他的增信措施。在资管产品投资底层资产时，要求融资方提供抵押、质押等担保措施，甚至要求融资方股东、法定代表人承担连带保证责任，实际上是十分普遍的债权保障手段。区别于由金融机构提供保底承诺，由融资方提供担保，既不会增加金融机构的债务风险，又可以提高金融投资者的投资安全性。也正因如此，在本文案例中，最高人民法院认可了约定由上市公司股东提供保底的条款之效力。

但是，本案仍带给我们不少疑问。本案的一、二审中被告及上诉人均提及《信用增级协议》违反了《证券发行与承销管理办法》第十七条规定“发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”。我们也可以看到证监会在2020年2月修订《上市公司非公开发行股票实施细则》时更是明确增加了第二十九条，即“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿”。可以说，对于由上市公司股东等在定向发行过程中提供类似保底收益的承诺给到相关投资者，可能造成市场对于股票定价、供需关系等的扭曲危害，监管部门给予了足够重视并作出禁止性规定。尽管在法律层级上不属于“法律、行政法规”之列，上述针对股票发行的部门规章却是该领域中行政部门进行强力监管的重要依据，与广大投资者之间利益关系甚密。最高院曾在《关于进一步加强金融审判工作的若干意见》中明确，“支持金融监管机构依法履职，监督和促进金融监管机构依法行政。紧密配合金融改革和金融监管机构调整的要求，维护金融监管机构依法履行监管职责”。本案中，《信用增级协议》项下的约定究其实质无疑是对参与股票定增投资者（尽管因为存在嵌套结构而不是直接向名义上的投资者，认购方仅为通道属性）的利益补偿安排，是违反证监会当时的监管规定的（在《上市公司非公开发行股票实施细则》修订之后就更是如此）。我们看到最高院不仅没有以“实质重于形式”的标准认定《信用增级协议》是向实际投资者作出的补偿安排，最高院甚至在终审裁决理由中要求上诉人提交有关“损害社会公共利益”的证据，而这种评判本来就恰恰应该是司法机关在综合当事人的行为、法律规定、监管要求等之后而作出的。我们看到的最终结果是司法判决与行政监管各执一词。在司法裁决与行政监管要求出现如此脱节的情况下，实际会让行政主管机关的监管效力大打折扣，也给到市场参与方更强的侥幸心理暗示。

附裁判文书

1. 平安信托有限责任公司与杨振华、曹忻军等合同纠纷一审民事判决书、广东省高级人民法院、（2018）粤民初118号、裁判日期：2020年8月7日

2. 平安信托有限责任公司与杨振华、曹忻军等合同纠纷合同纠纷二审民事判决书、最高人民法院、（2020）最高法民终1295号、裁判日期：2020年12月25日