2020年5月28日，上海金融法院作出(2019)沪74民初379号民事判决，就合伙制私募基金之有限合伙人对赌协议的效力进行了认定，并在本案中肯定了有限合伙人之间对赌协议之效力。本案宣判后，当事人均未提出上诉，该等一审判决已生效。

本案基本事实

长安财富资产管理有限公司(下称“长安财富公司”)为诸暨天空长安股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“基金”)的A类财产委托人及有限合伙人，长城影视文化企业集团有限公司(下称“长城影视集团”)系基金的B类财产委托人及有限合伙人。基金管理人滁州创驰天空投资管理有限公司(下称“滁州创驰”)为长城影视集团的全资子公司，且基金设立目的系以股权收购形式全部投资于长城影视集团实际控制的敦煌长城旅游文创园有限公司(下称“敦煌公司”)。

2016年10月，长安财富公司与长城影视集团签订《无条件受让及差额付款合同》，约定由长城影视集团作为无条件受让义务人，承诺在下述情形发生时，无条件受让长安财富公司持有的基金份额：(1)在基金运行期间，若自基金A类份额投资者的首期缴付资金实际到账之日起的30个月内，上市公司(指由长城影视集团实际控制的上市公司)收购敦煌公司未获得中国证监会或其他有权审批机关的批准，或(2)自基金A类份额投资者的首期缴付资金实际到账之日起的30个月内上市公司还未完成收购敦煌公司，或其他原因导致基金未完成所持有敦煌公司股权的全部转让。同日，长安财富公司与赵某勇、陈某美还分别各自签订两份《保证合同》，约定赵某勇、陈某美为长城影视集团在《无条件受让及差额付款合同》项下所承担的义务承担连带责任保证。

同时，基金合伙协议还约定了，若A类资产份额的年化投资收益率低于预期最低投资收益，则相关义务人应根据《无条件受让及差额付款合同》、《保证合同》中的约定履行补足义务及担保义务。

按照《无条件受让及差额付款合同》约定的30个月时间计算，长城影视集团实际控制的上市公司应当于2019年6月29日以前完成对敦煌公司100%股权的收购，但截至长安财富公司起诉之日，敦煌公司的收购程序仍未启动。

基于上述，长安财富公司诉请长城影视集团支付基金份额受让价款，赔偿因其违约所导致的损失，并要求赵某勇、陈某美对长城影视集团上述债务承担连带保证责任。

争议焦点

涉案《无条件受让及差额付款合同》的性质及效力问题。

法院判决

一审法院认为，本案争议的法律关系实质为私募基金有限合伙企业的有限合伙人之间因对赌协议触发有限合伙企业份额的对内转让关系。根据一审法院的裁判思路，其认定《无条件受让及差额付款合同》有效的依据如下：

(1)    根据《中华人民共和国合伙企业法》(下称“《合伙企业法》”)的规定，法律并未禁止合伙人之间的合伙财产份额转让，故长安财富公司有权要求长城影视集团受让其所持基金全部份额；

(2)    根据《合伙企业法》的规定，有限合伙企业可以将全部利润分配给部分合伙人，但是不能由部分合伙人承担全部亏损，故对赌内容并未违反《合伙企业法》项下规定的利润分配和亏损承担原则；

(3)    《暂行办法》第十五条规定了，私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的监管规定。本案中系由长城影视集团(即有限合伙人)向长安财富公司承担了对赌回购及差额补足的义务，并非由管理人滁州创驰作出，故不存在违反《暂行办法》项下禁止管理人保底保收益的原则；

(4)    未存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效之情形，故该《无条件受让及差额付款合同》应为有效合同；以及

(5)    基金合伙协议中明确了《无条件受让及差额付款合同》作为基金合伙协议的附件，且是合伙协议的组成部分。鉴于基金合伙协议已经全体合伙人签字生效，即已确认该《无条件受让及差额付款合同》对全体合伙人具有法律效力，应视为全体合伙人对此已实质形成了一致意思表示，故对本案所涉的基金份额转让不需再另行进行合伙协议约定的表决程序。

植德评析

结合上海金融法院的一审判决、其他相关司法判例及我们的实务经验，我们拟进一步就第三方差额补足协议的效力问题探讨如下：

1.     相关监管规定

我们理解，差额补足作为私募基金保本保收益类型中的一种形式，在监管规定层面，主要禁止的还是金融机构、私募管理人及其各自从业人员作为保底承诺方，并未明确禁止前述主体外其他第三方向投资人进行差额补足承诺。

2.     相关司法实践

(1)    《九民纪要》的裁判指导思路：

《九民纪要》第九十一条对差额补足协议的相关性质作出了规定，即信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件真实情况确定相应的民事责任。

(2)    目前主流司法观点

根据我们对相关案例的检索整理，在《九民纪要》发布前后，主流司法观点均对第三方差额补足协议的效力予以肯定。

在《九民纪要》发布前，主流司法观点基本认可第三方差额补足协议的效力。如在(2015)浦民一(民)初字第30542号一案中，被告(非基金管理人)向原告投资人出具不可撤销保证函，承诺在保证本金安全，且其收益若未达到基金合同中相应的税后预期收益情况下，被告均对原告投资人承担差额补足责任。在该案中，法院认为依法成立的合同，对当事人具有法律约束力，当事人应当按照约定履行自己的义务，遂认定第三方差额补足协议有效。

《九民纪要》发布后，第三方差额补足协议的效力亦基本得到主流司法观点的认可。如在(2019)沪74民初3483号判决中，被告海南国际旅游产业融资租赁股份有限公司(下称“海南国租公司”，非基金管理人)向原告投资人出具了《差额支付承诺函》，承诺在涉案资金到期终止时，投资人累计获得的分配金额未达到预期收益的，海南国租公司将对差额部分承担补足义务。在该案中，法院认为《差额支付承诺函》系各方当事人真实意思表示，符合相关法律法规规定，合法有效，各方当事人均应按约履行。

(3)    与管理人利益相关的第三方作出的差额补足协议是否有效？

尽管主流司法判例通常认可第三方差额补足协议的效力，但若作出差额补足承诺的第三方系私募管理人的强利益关联方，实践中针对该等协议的效力则存在不同的观点，未来审判尺度会否统一有待后续进一步观察。

如在本案中，差额补足义务人(长城影视集团)系管理人(滁州创驰)的唯一股东，但上海金融法院并未因此认定该等差额补足安排系为规避监管并进而认定该等协议无效。又如(2019)浙0108民初3361号案例中，差额补足协议中的补足义务方系基金管理人的控股股东，但法院并未因此认定差补协议属无效协议。

但也有法院认定强利益关系情形下差额补足协议无效。如(2019)粤01民终16045号案例中，差额补足协议的义务人分别是基金管理人的法定代表人、股东以及涉案基金的基金经理，对基金管理人具有实际控制权，且差额补足协议的缔约双方均知晓该事实。法院因此认定差额补足协议系保底承诺，并穿透认定前述差额补足义务人与管理人是利益共同体，前述主体签订差额补足协议旨在规避法律规定，有损社会公共利益，属无效合同。至于涉案合同无效后投资损失应如何承担的问题，本案法院根据缔约过程中当事人的过错对投资人的损失承担进行了责任分配。