《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》对信托实务的影响分析（下）

作者  龙海涛 吴旸 汪书璇

6. 消除多层嵌套和通道

新规第二十一条“消除多层嵌套和通道”规定：“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）。委托机构应当对受托机构开展尽职调查，实行名单制管理，明确规定受托机构的准入标准和程序、责任和义务、存续期管理、利益冲突防范机制、信息披露义务以及退出机制。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。”

《答记者问》说明了该条的立法目的：“资管产品借通道多层嵌套，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本……《指导意见》充分考虑了金融机构因自身投资能力不足而产生的委托其他机构投资的合理需求，明确金融机构可以将资管产品投资于其他机构发行的资管产品，从而将本机构的资管产品资金委托给其他机构进行投资，但委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任，受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资管产品（投资公募证券投资基金除外）。”

相关主管机关也曾经出台过一系列关于少嵌套、去通道的法律法规和规范性文件，如下表所示，但新规明确只允许一层嵌套，不允许多层嵌套：

6.1 资金来源于资管产品的信托项下的投资范围受限

如上表所示，监管部门多次对资管产品之间的嵌套行为进行原则上的限制，但是，此次新规明确规定“资产管理产品可以投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”。

对资金来源于资产管理产品的信托计划而言，其投资范围明显受到了限制和约束，即该信托计划不能再投资其他任何资产管理产品，仅能直接对接底层资产。

6.2 资金来源于资管产品的信托必须是主动管理信托

新规明确要求“金融机构将资产管理产品投资于其他机构发行的资产管理产品，从而将本机构的资产管理产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的金融机构，并切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资其他资产管理产品（公募证券投资基金除外）”。

新规颁布之前，关于其他资产管理产品投资信托计划时，仅有保监会颁布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号）明确规定“保险资金投资的集合资金信托计划，基础资产限于融资类资产和风险可控的非上市权益类资产，且由受托人自主管理，承担产品设计、项目筛选、投资决策及后续管理等实质性责任”，即保险资金投资的集合资金信托计划必须是受托人主动管理型信托计划。

根据新规的要求，如集合资金信托计划接受其他资管产品的投资，则该集合资金信托计划必须为主动管理型，不得为事务管理型。

6.3 信托无法再利用其他资管通道进行投融资

信托实务中，信托计划通过其他资管产品作为通道再投资于资产端的交易结构较为常见。但根据新规的要求，信托计划投资的资管产品的受托人/管理人仅能履行主动管理职责，因此，信托公司无法再利用其他资管通道进行投融资活动。对于一些信托计划无法直接投资的领域，例如认购定向增发的上市公司股票等，信托公司将无法再通过信托计划投资通道类资产管理计划的交易模式进行投资了，这将对此类业务造成一定不利影响。

6.4 信托与私募基金的嵌套

正如上文所述，从新规及《答记者问》的内容来看，私募基金属于非金融机构按照“国家法律法规另有规定”发行、销售的资产管理产品。私募基金应严格遵守私募基金相关规定以及新规中关于投资者适当性管理的要求，但是，如果私募基金相关法律法规中对某些内容没有规定的，私募基金应适用新规的要求。但是，新规中哪些具体内容适用于私募基金，以及私募基金应适用到什么程度，均尚待明确。

如私募基金严格遵照新规中关于资产管理产品多层嵌套的限制规定，则

① 私募基金投资信托计划的，信托计划只能直接投资底层资产，且该信托计划仅能是主动管理型；

② 信托计划投资私募基金的，私募基金不能再投资其他资管产品，私募基金管理人需承担主动管理职责。

无论上述哪种结果均将对目前市场上存在的信托计划与私募基金的嵌套交易模式产生不利影响。

7.   对信贷资产、信贷资产收益权投资的限制

此前，相关监管部门曾经出台过一系列关于信贷资产及信贷资产收益权转让的法律法规和规范性文件，包括但不限于《中国银监会办公厅关于银行业信贷资产流转集中登记的通知》（银监办发[2015]108号）、《银行业信贷资产登记流转中心关于发布<银行业信贷资产流转集中登记规则>的通知》（银登字〔2015〕9号）、《中国银监会关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》（银监发[2009]113号），该等法规均未禁止信托公司投资商业银行信贷资产。

《中国银监会办公厅关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》（银监办发[2016]82号）规定：“不良资产收益权的投资者限于合格机构投资者，个人投资者参与认购的银行理财产品、信托计划和资产管理计划不得投资；对机构投资者资金来源应当实行穿透原则，不得通过嵌套等方式直接或变相引入个人投资者资金。”

新规规定：“金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由人民银行、金融监督管理部门另行制定。”

可见，新规更加严格地限制了信托资金投资商业银行信贷资产，明确禁止金融机构直接或者间接将资产管理产品资金投资于商业银行信贷资产，而不仅限于不良资产。但似乎给信贷资产受益权/收益权转让留有余地。

新规就信托资金投资商业银行信贷资产及收益权的内容其实已经比内审稿的相关规定更加宽松，内审稿第八条“禁止投资的要求”规定：“资产管理产品不得直接或者间接投资以下资产：（一）非标准化商业银行信贷资产及其收益权。已经投资的纳入金融机构的合并财务报表范围，进行风险加权资产计量和资本计提，并在过渡期内进行清理规范……”

综上规定，之所以监管部门明确规定金融机构不得将资产管理产品资金直接或者间接投资于商业银行信贷资产，是为了从直接的法律关系上，防止金融风险向社会公众扩散，保证商业银行作为债权人的身份不随意发生变更，能够持续履行其贷款中后期的管理职责；另一方面，也不能完全扼杀商业银行存量资产的流动性需求，故给信贷资产受益权/收益权转让留有余地，但可以预见，未来制定的商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制规则在流转方式、出表认定以及投资主体等各方面均可能会存在严格限制。

8. 合格投资者的审核责任

8.1 合格投资者的认定标准

首先，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第六条对于合格投资者的认定标准是否能被认定为新规第五条第（三）项所述的“金融监督管理部门视为合格投资者的其他情形”存在不确定性，若能被认定为新规第五条第（三）项所述的其他情形，则信托公司在审核合格投资者时继续遵循原有的判断标准即可，通过约定最低投资门槛100万元即可省去审核合格投资者的其他条件；若不能被认定为上述其他情形，则需要适用新规要求的合格投资者认定标准。

那么，对于信托公司自销的信托产品，则会增加信托公司对于合格投资者的审核责任；对于委托其他金融机构代销的信托产品，则会增加信托公司与代销机构的沟通成本，同时，各方需明确对于审核责任的划分问题。

其次，新规从两个方面对合格投资者进行了限定，二者是“且”的关系，必须同时符合才能被认定为合格投资者，加重了信托公司对于合格投资者的审查义务，不同于《信托公司集合资金信托计划管理办法》符合条件之一即可认定的规定。

根据新规的要求，合格投资者需同时满足下述条件，一方面，就投资者本身条件而言，若为自然人投资者，须家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元，且具有2年以上投资经历；若为机构投资者，最近1年末净资产须不低于1000万元。另一方面，就投资门槛而言，合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。合格投资者同时投资多只不同产品的，投资金额按照其中最高标准执行。

8.2 自然人投资资金来源限制及企业资产负债率限制

新规第十九条规定：“个人不得使用银行贷款等非自有资金投资资产管理产品，资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品，警戒线的具体标准由人民银行会同相关部门另行规定。”

就个人投资者的审查而言，个人如何证明自己不是使用“银行贷款等非自有资金”进行投资，信托公司需要审查到何种程度，获得何种材料就可以确认个人不是使用“银行贷款等非自有资金”来投资，仅按照目前《信托合同》中表述的“委托人承诺以其合法所有的资金投资信托”能否满足审核标准，尚待监管部门明确。

就机构投资者的审查而言，机构投资者不仅需要符合合格投资者标准，信托公司还需要审核机构投资者的资产负债率是否合规，那么此处所称“资产负债率”的认定以何为准尚存在不确定性，是必须根据审计报告认定的资产负债率，还是根据机构自行提供的未经审计的资产负债表也可？尚待监管部门明确。

9. 关联方的认定标准

新规首次明确，关联方按照财政部《企业会计准则》的规定确定。此前，信托实务中经常会援引《中华人民共和国公司法》等相关法律法规对关联方进行认定，同时，上市规则也有对于关联人的相关规定。如下表所示，上述准则、法律法规和规则从不同的角度对于关联方进行认定：

此外，在信托实务中，通常也会涉及到资金来源的关联和资金运用的关联。一方面，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二十七条规定：“信托公司管理信托计划，应当遵守以下规定：……不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外。”另一方面，《中国银行业监督管理委员会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通[2010]2号）规定：“信托公司开展结构化信托业务不得有以下行为：……（四）以利益相关人作为劣后受益人，利益相关人包括但不限于信托公司及其全体员工、信托公司股东等。”

综上，我们理解，新规中明确要求关联方按照财政部《企业会计准则》的规定确定，在信托实务中可能导致原来传统的关联方认定标准发生变化，因为《企业会计准则》中关于关联方的认定标准更多地是从经济实质认定的角度出发，其与法律认定标准存在一定差异，在信托实务中应予以关注。

10. 实施和过渡期安排

新规第二十八条规定了组织实施和过渡期安排：“本意见正式实施后，金融监督管理部门在本意见框架内研究制定配套细则，配套细则之间应相互衔接，避免产生新的监管套利和不公平竞争。按照“新老划断”原则设置过渡期，确保平稳过渡。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。过渡期自本意见发布实施后至2019年6月30日。过渡期结束后，金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。”

可见新规对于“新老划断”分为三条处理路径：

金融机构已经发行的资产管理产品：自然存续至所投资资产到期。

过渡期（自本意见发布实施后至2019年6月30日）内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资产管理产品的净认购规模。

过渡期结束后（2019年6月30日以后），金融机构的资产管理产品按照本意见进行全面规范，金融机构不得再发行或者续期违反本意见规定的资产管理产品。

但仍有一些问题需要明确：

第一，“自然存续至所投资资产到期”具体如何认定？例如某信托计划预计存续期限十年，分期发行，那么是指在信托计划预计存续期限届满前均可继续开放募集新的信托资金，即使此时过渡期已届满；还是仅指在过渡期届满前已经发行完毕的信托单位存续期限届满才视为自然存续期满，而其余在过渡期届满前尚未开放募集的信托资金不得再进行发行募集。上述两种不同的认定意见将对信托业务（尤其是在新规征求意见稿发布之后但正式颁布实施之前将要设立的信托产品）造成截然不同的影响。

第二，“净认购规模”具体应该如何理解，过渡期不得新增的规模是以产品为单位计算，还是以产品的某期规模为单位计算，尚待监管部门明确。

结  语

除了上述十大影响外，新规仍有一些其他影响，包括但不限于：

1. “资产管理产品的持有人不得以所持有的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。” 由此可知，新规禁止信托受益权质押融资。该条规定与《应收账款质押登记办法》（中国人民银行令[2017]第3号）规定的“本办法所称的应收账款包括下列权利：……（三）能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权”存在矛盾，项目收益权质押也会放大杠杆，为何只禁止资产管理产品份额质押融资而允许项目收益权质押？此外，以信托受益权为基础资产开展的资产证券化也涉及融资，且放大杠杆，为何允许以信托受益权为基础资产开展资产证券化而否定信托受益权质押融资？其中的立法目的尚待明确。

2. 新规强化资本和准备金计提要求，与《信托公司管理办法》（中国银行业监督管理委员会令2007年第2号）第四十九条规定的“信托公司每年应当从税后利润中提取5%作为信托赔偿准备金，但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时，可不再提取”存在区别，后续如何具体衔接或调整，尚需相关监管部门进一步明确……

对此，植德仍将继续保持关注，并持续跟踪新规的最新进展。如有进一步分析意见，植德将及时与业内同仁分享。

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