境外存托凭证模式概览及CDR机制设想
作者 舒知堂 康家昕 车金平
近日，在全国两会期间，关于在境外上市的新经济公司和独角兽企业重返国内资本市场的消息不绝于耳；据《21世纪经济报道》、《财新网》等媒体报道，目前监管层已在与市场机构一起研究以中国存托凭证（CDR）制度承接“BATJ”（百度、阿里巴巴、腾讯、京东）等优质海外上市中概股回归国内资本市场的可能性，但CDR作为一个新的证券品种，对境内资本市场的大多数参与者来说可能还比较陌生。
为此，植德组织了公开资本市场组的相关合伙人及律师，试图对已有较为成熟制度和经验的境外存托凭证的概念、类型、法律原理、各参与主体之间的法律关系等方面进行一些介绍，并希望对即将推出的中国存托凭证（CDR）可能遇到的问题及可能的方案设计进行初步展望。
1. 存托凭证（DR）简介
存托凭证（Depositary Receipt，简称DR）,是指在一国证券市场流通的代表外国（或境外）公司（包括上市公司和非上市公司）有价证券的可转让凭证，属于一种用于发行人融资的金融衍生工具。通常情况下，每份存托凭证代表一定数量的境外发行人发行的基础证券（如股票）。存托凭证一般用来代表公司股票，有时也用来代表债券。存托凭证持有人享有境外有价证券的收益，但可避免单个持有人跨境货币兑换、交易程式复杂等多方面的不便。
存托凭证1927年起源于美国，后被美国以外的其他国家或地区移植和借鉴。
从全球已有存托凭证证券品种的主要资本市场来看，根据不同的划分依据，存托凭证可分为不同的类型，目前主要存在以下几种不同的存托凭证类型：
以美国存托凭证（ADR）的交易架构为例，通常意义上存托凭证的发行需要境外发行人、境外托管银行、境内存托银行、境内证券承销机构、境内投资者及境内证券交易所等主体的参与。各主体之间的法律关系及主要交易过程如下图：
2. 全球主要资本市场存托凭证概览
2.1 美国存托凭证（ADR）
存托凭证由美国金融业巨头J.P.摩根首创，其发行目的是为了方便美国投资者投资英国当地的股票。此后ADR也成了其他国家和地区发行存托凭证的范本。
根据发行条件和交易规则的不同，ADR可以分为四种类型，分别是一级ADR（level 1）、二级ADR（level 2）、三级ADR（level 3）和美国《证券法》144A规则下的RADR（Rule 144A-ADR Private Placement）。关于这四类ADR的相关情况，如下表：
参与ADR发行与交易的中介机构主要包括存托银行和托管银行。其中存托银行（Depositary Bank）一般位于ADR发行国境内，即美国，在ADR的交易过程中，为ADR的投资者提供注册、过户、保管以及清算等服务，同时也为ADR持有者和发行人提供信息和咨询服务。托管银行（Custodian Bank）一般是由存托银行在基础证券（如股票）发行国内安排的银行，通常是其在当地的分行或者代理行。
据植德统计，目前已有较多主要经营地在中国内地的企业在美国发行并上市交易其ADR，代表性案例包括：中国铝业、东方航空、南方航空、中海油、中国电信、中国移动、中国联通、中国网通、华能国际、中国人寿、中国石油、上海石化、中国石化、兖州煤业、中芯国际、猎豹移动、爱康国宾、聚美优品、途牛旅游、网易、百度、携程网、如家酒店等。
2.2 香港存托凭证（HDR）和新加坡存托凭证（SDR）
2.2.1. 香港存托凭证（HDR）
根据香港联交所2018年2月15日最新修订的《香港联合交易所为存托凭证（HDRs）设立的架构—常见问题解答》 (以下简称"《HDR问答》")，香港存托凭证（HDR）于2008年7月1日正式生效，允许发行人以HDR的形式在香港联交所上市，以HDR的形式上市的发行人须遵守的上市机制与以股份上市的发行人所遵守的机制相同，同时有关上市要求、上市程序以及持续责任的规定也一样。
截至2017年7月7日，在香港联交所主板上市交易的HDR仅有两只，分别为优衣库（注册在日本）和COACH（注册在美国）。
关于HDR，《香港联合交易所有限公司证券上市规则》，（以下简称“《香港联交所上市规则》”）和《HDR问答》分别进行了专章规定和解释，其主要内容如下：
2.2.2. 新加坡存托凭证（SDR）
新加坡存托凭证（SDR）类似于ADR，其中值得关注的是SDR在新加坡主板（Main Board）、凯利板（Catalist Board）以及海外版（Foreign Board）均可以上市，同时允许所有外国机构发行以新加坡法定货币标明面值的股票和债券，上市条件与新加坡国内公司上市条件相同。
2.2.3. 其他存托凭证
除了上述几种存托凭证以外，目前全球市场上还存在欧洲存托凭证（EDR）、台湾存托凭证（TDR）等。EDR主要在英国伦敦、卢森堡以及德国发行及交易。比较知名的发行TDR的上市公司有康师傅、杜康控股、卡姆丹克太阳能等。EDR和TDR的交易结构基本上与ADR相同，没有太大差别。
3. 存托凭证（DR）的主要法律关系
以香港联交所存托凭证模式为例，存托凭证的发行和交易主要涉及发行人、存托银行、托管银行、证券交易所以及投资者几个主体，同时还涉及到承销机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构。各主体的法律地位及其之间的法律关系如下。
3.1 存托银行的法律地位
存托银行在存托凭证发行以及交易过程中起到的作用是比较关键的，由于存托银行是发行人基础证券的名义持有人，所以存托凭证持有者需要通过存托银行来获取公司通讯文件、递交投票指示，行使其应得权益。
投资者、发行人所享有的权利、须履行的义务主要规定在事前签署的存托协议中，因此无论是对于投资者还是发行人而言，为了更好的保护自身利益，应该慎重对待存托协议中的条款，以防权利受损。
3.2 托管银行的法律地位
托管银行一般为基础证券发行人所在地（境外）的银行。托管银行作为基础证券的保管方，其自身的法律地位以及法律关系主要规定在与境内存托银行签署的保管协议中。
3.3 投资者的法律地位
从存托凭证的整个交易结构来看，DR的投资者通过持有存托凭证，实际享有境外发行人股东的权益，诸如表决权、知情权、参加股东大会的权利等。但由于存托银行是存托凭证的基础证券的名义持有人，是境外发行人股东名册上的登记股东。因此，认定存托银行与投资者谁是发行人的真正股东便成为一个关键的法律问题。这种法律关系有点类似于中国境内的股权（股份）代持情形。
从ADR和HDR的相关规定来看，一般情况下，存托银行被认定为所存托的基础证券的持有者，即发行人的股东，而存托凭证的持有者并不当然成为其持有的存托凭证发行人的股东。根据《香港联交所上市规则》及《HDR问答》，HDR持有者的权利来源于存托协议，而发行人股东的权利来源于发行人注册地的法律法规，一般而言，香港存托凭证持有人所享有的权利与发行人股东享有的权利无异。例如《香港联交所上市规则》规定：有关买卖存托凭证的条文背后最主要的原则在于：存托凭证持有人应被视为拥有与发行人股东在下列各方面获赋予大致同等的权利及责任: (a)发行人的组织章程文件; (b)规管股东与发行人之间权利及责任的法例;(c)《上市规则》;及(d)《证券及期货条例》及附属法例(包括但不限于有关市场失当行为及披露内幕消息 及权益的条文)。
鉴于上述情况，对于DR的投资者而言，为了保护自己的正当权益，应该在签署存托协议和其他相关协议时，清楚约定投资者作为发行人基础证券的真正所有人，相关权利仅委托给存托银行。
3.4 各方之间的法律关系
在存托凭证交易各方之间，其法律关系主要依靠不同主体之间签订的相关协议进行确定。发行人、存托银行与投资者之间的权利义务关系主要由存托协议等确定，而存托银行和托管银行之间的权利义务主要是由保管协议确定。
另外需要注意的是，不同的国家在对资本市场的准入、监管上可能会有一些特殊的规定，例如中国《证券法》第6条确立了证券业、银行业等分业经营的原则，所以如果发行人聘请中国境内的商业银行担任DR发行的存托银行时，还需要另行聘请证券公司承担DR的发行与承销的工作。与此同时，各主体还需要对存托凭证发行人注册地以及存托凭证上市地的相关法律法规、监管要求有足够的了解与准确的把握。
4. 中国存托凭证（CDR）
4.1 CDR的背景
早在2009年围绕上海国际金融中心建设而提出“国际板”概念时，就考虑过以发行CDR的方式，促进境外上市公司在境内资本市场上市融资。
2016年，监管层重启了关于CDR的研究和讨论。6月21日，央行发布了《中国人民银行2015年报》。在该文件中，央行提出了考虑推出可转换股票存托凭证（CDR）的可能性。12月5日，国务院发布《“十三五”国家信息化规划》，提出“研究特殊股权结构的境外上市企业在境内上市的制度政策”。经过了近两年的酝酿，CDR似乎终于在今年两会前夕找到了其“落地”的契机。两会期间，证监会副主席阎庆民3月6日在参加政协经济界联组讨论后接受采访，在回应关于海外新经济企业回归适合发行A股IPO还是采用CDR的问题时称，CDR的方式更合适，这也是国际惯例。
4.2 施行CDR可能存在的制度和/或法律难题
在监管层对CDR进行制度和规则层面的规划和设计时，非常可能参考比较成熟的ADR、HDR等其它法域的存托凭证制度，结合境内的特殊监管要求，对CDR的发行方式（如ADR下的四种发行方式）、发行和挂牌条件、交易机制、定价机制、申报注册文件及流程、信息披露方式等方面进行规则设计，同时还得为出台CDR所必须解决的一些制度和法律层面的难题找到解决办法，例如CDR与境外基础证券之间的可互换性问题、外汇兑换和管制问题、监管规则差异和双重监管问题、司法管辖权争议及法律适用等问题。
4.3 可能获准率先发行CDR的企业
根据未经核实的近期相关媒体报道和传闻，为了尽快迎接新经济企业、标杆性企业的回归，可能被列入第一批发行CDR的公司大多是上市互联网公司的领头羊，包括“BATJ”，还有携程、微博、网易等。
5. CDR基本结构的设想及中介机构的角色
5.1 CDR基本结构的设想
5.2 中介机构及其角色
5.2.1. 存托银行
存托银行在整个CDR的发行和交易过程中起到非常核心的作用，存托银行的职责通常分为CDR发行和交易两个阶段。
在CDR发行阶段，存托银行需要：
（1）为CDR的交易架构的设计提供建议和看法；
（2）指定发行人所在地的托管银行；
（3）对CDR和基础证券之间的比率提供建议和看法；
（4）主导CDR的发行注册工作，确保CDR的发行符合中国对CDR发行的监管要求；
（5）协调律师、会计师和券商的配套工作；
（6）CDR项目推荐、政府关系协调等工作；
（7）出具定价报告、发行方案；
（8）定价、发行CDR。
在CDR交易阶段，存托银行需要：
（1）根据中国境外托管银行所托管的CDR发行人（境外上市公司）的基础证券，向投资者发行CDR；
（2）为CDR持有者提供转让、交易、登记等服务；
（3）为CDR持有者提供信息查询、咨询、公告发行人信息等服务；
（4）为CDR持有者送交发行人的股东大会有关决议案及投票程序的资料，并将CDR持有者的投票指示交回发行人；
（5）发放红利给CDR持有者等。
5.2.2. 托管银行
托管银行往往由存托银行进行指派，通常情况下，托管银行为存托银行在发行人注册地的分支机构，或者有密切商业往来的金融机构。托管银行的主要职责是作为CDR存托银行在发行人当地的代理机构，为存托银行持有并托管发行人用以发行CDR的基础证券。
5.2.3. 承销机构
在目前尚无针对CDR具体对应的政策、规定和标准的情况下，基于我们对境内外承销机构的认识，以及境外发行DR的存托银行和承销机构通常为同一家机构、而中国境内通常由商业银行负责资金监管和由证券公司负责证券承销的事实，我们认为在CDR发行和交易中，承销机构的主要职责近似于A股IPO中承销机构的职责，具体包括：
（1）为CDR的交易架构的设计提供建议和看法；
（2）为CDR交易的资本架构提供建议和看法；
（3）与律师事务所、会计师事务所等中介机构一起对发行人进行尽职调查；
（4）起草项目计划书；
（5）协调CDR路演；
（6）组织询价；
（7）协助存托银行出具发行方案，定价报告等；
（8）定价、发行CDR。
5.2.4. 律师事务所 【此标题加粗】
考虑到在存托凭证发行过程中各方的权利义务基本上依据存托协议等进行协议约定，因此相关协议对于CDR的发行、各方权利和义务的约定至关重要，需要律师和律师事务所提供合法合规方面的意见和建议，并在起草、修改相关协议文件过程中，确保相关协议的约定符合法律法规和监管规则的规定，确保各方的权利义务公平、合理并可执行。
律师事务所的职责，具体包括：
（1）为CDR的交易架构提供建议和看法；
（2）协助CDR各方起草、修改存托协议、保管协议等协议文件；
（3）与承销商、会计师等中介机构一起对发行人进行尽职调查；
（4）出具关于CDR发行的法律意见书；
（5）根据监管机构的相关规定和要求，出具相应的文件或函件；
（6）在CDR发行后，协助发行人履行持续的信息披露义务等。
5.2.5. 会计师事务所
会计师事务所在CDR发行和交易的过程中，主要履行的职责是：
（1）在CDR发行阶段，根据CDR相关法律法规及监管机构的要求，制作符合相应会计准则标准的审计报告；
（2）在CDR交易阶段，及时提供符合相应会计准则标准的财务季度报告、半年报以及年报等。
结语
存托凭证是一项十分精巧的制度设计，其对于在全球资本市场范围内进行资源的有效配置发挥了重要作用。若中国内地借鉴境外资本市场的先进经验，并结合自己的特殊国情推出CDR，则既能满足主要经营地在中国内地的境外上市公司回归境内资本市场的强烈愿望，又能切合当下监管层支持新经济企业发展，推进资本市场供给侧改革，调整、升级产业结构的需要，还能加大市场的深度和广度，丰富中国境内投资者的投资标的，可谓一举多得。尽管CDR的成功落地还需要对我国资本市场的现有法律、规则框架进行一定的创新和调整，并有待于对国内不同监管部门之间以及跨境证券监管部门之间的关系进行安排、协调，但并不排除在决策层和时势的驱动下，上述调整和安排以极快的速度完成。无论如何，如果CDR最终得以施行，可望给资本市场的各参与方带来不容忽视的机会。
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