正式颁行的资管新规对信托实务的十大影响(上篇)


作者:龙海涛 吴旸


业内翘首以盼多时的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(银发〔2018〕106号,以下简称“新规”或《指导意见》)终于在2018年4月27日正式发布。值此靴子落地之际,北京植德律师事务所在去年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(征求意见稿)(以下简称“《征求意见稿》”)发布时已公开发表的《十大影响——<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)>对信托实务的影响分析》的长篇解读文章的基础上,结合新鲜出炉的《指导意见》中的相关内容,就其对于我国信托实务行将产生的深远影响再作进一步的分析和探讨,力求为信托从业者提供具有现实意义和价值的参考意见。


1 与信托相关的新规适用范围


新规第三条:“资产管理产品包括但不限于人民币或外币形式的银行非保本理财产品,资金信托,证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资产管理机构、金融资产投资公司发行的资产管理产品等。依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务,依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品,不适用本意见。”


1.1 财产权信托是否适用新规


相较《征求意见稿》而言,新规将该条列举的“资金信托计划”改为“资金信托”,由此明确了单一资金信托也应适用新规。但至少从文义理解,资金信托显然并不当然包含财产权信托,即财产权信托是否适用新规仍存在不确定性。财产权信托未被明确列举纳入新规的适用范围为今后涉及财产权信托的资管产品交易结构留下了一定的想象空间,主要体现在对于多层嵌套资管产品的认定(即资管产品投资财产权信托是否算是嵌套了一层资管产品?)、独立托管(即财产权信托是否应当由具有托管资质的第三方机构独立托管?)、净值管理(即财产权信托是否必须按照净值化管理的规定进行估值、审计等操作?)等多个方面。


1.2 不适用新规的资产证券化业务的界定


该条明确了“依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务”不适用新规,那么此处所称的“资产证券化业务”具体包括哪些业务尚待明确。目前市场上的资产证券化业务根据监管部门和发行场所的不同主要分为四类:一是银监会监管的信贷资产证券化;二是证监会监管的企业资产证券化;三是保监会监管的保险资产证券化(虽然目前银监会与保监会已经合并为“银保监会”,但是之前二者分别监管的两类资产证券化业务后续将如何具体操作尚未可知,本文暂不对此展开讨论);四是由中国银行间市场交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引》规范的ABN业务。从原则上看,以上四类资产证券化业务均应属于新规所称的“依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务”而排除适用新规。但即使如此,由于我国之前分业监管的历史原因,在实务中,各地银监部门并未对证券公司或基金管理公司子公司依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》发行的企业资产证券化产品均纳入统一的标准化产品认可范畴,比如:对于未在证券交易所挂牌但在机构间报价系统挂牌的企业资产证券化产品,有些地方银监局不视为其是标准化的资产证券化产品而有些地方银监局却对此予以认可。因此,在实务中,对于具体资产证券化业务的认定还有待于相关监管部门的表态或窗口指导意见的传达。


除此之外,市场上由证券公司、基金公司子公司设立的名为“资产支持专项计划”但实质并非资产证券化的资管业务①、信托公司以财产权信托形式发行结构化信托单位并将相应的信托受益权在银登中心挂牌转让业务等类资产证券化业务,是否可以不适用新规?我们认为,基于目前的强监管趋势,尤其是从《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》(即4号文)的相关内容来看,银监会点名以下为“违规开展表外业务”:以信贷资产或资管产品为基础资产,通过特定目的载体以打包、分层、份额化销售等方式,在银行间市场、证券交易所市场以外的场所发行类资产证券化产品,实现资产非洁净出表并减少资本计提等。因此,在上述两种类资产证券化业务中,名为“资产支持专项计划”但实质并非资产证券化的资管业务这一操作模式已经被明确封杀,而银登中心挂牌转让财产权信托项下信托受益权的做法虽然在银监体系下还有“非标”转“非非标”的现实效果,但是否可以被视为依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务而不适用新规,尚存在不确定性。


①此处所称的名为“资产支持专项计划”但实质并非资产证券化的资管业务是指名为“资产支持专项计划”但实质并未按照《中国证券监督管理委员会公告[2014]49号——证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定、证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引、证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务尽职调查工作指引》等规定进行发行的业务,例如并未按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让,该等业务的实质应为常规的资产管理业务而非资产证券化业务。


2 净值化管理


2.1 确定净值的方法


新规第十八条规定:“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理,净值生成应当符合企业会计准则规定,及时反映基础金融资产的收益和风险,由托管机构进行核算并定期提供报告,由外部审计机构进行审计确认,被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。”


相较《征求意见稿》而言,新规将“净值生成应当符合公允价值原则”改为“净值生成应当符合企业会计准则规定”,明确了净值生成的依据。同时,明确了由托管机构进行核算并定期提供报告,由外部审计机构进行审计确认。目前在各信托公司开展的集合资金信托业务中,托管机构是必备要素,而大多数单一资金信托业务并不另行聘请托管机构。但是除了上述净值化管理要求的资产管理产品应聘请托管机构,同时还应聘请外部审计机构对净值进行审计确认以外,新规第十四条还明确规定“本意见发布后,金融机构发行的资产管理产品资产应当由具有托管资质的第三方机构独立托管,法律、行政法规另有规定的除外”。因此,今后单一资金信托业务也应聘请托管机构进行托管。


同时,新规中也明确了原则上在符合相应条件时金融机构可按照会计准则以摊余成本计量金融资产净值,当以摊余成本计量已不能真实公允反映金融资产净值时,托管机构应当督促金融机构调整会计核算和估值方法。因此,今后各信托公司应在信托文件中增加估值、净值化管理等相关内容。


2.2 净值信息披露


新规第十二条规定:“金融机构应当向投资者主动、真实、准确、完整、及时披露资产管理产品募集信息、资金投向、杠杆水平、收益分配、托管安排、投资账户信息和主要投资风险等内容。国家法律法规另有规定的,从其规定……对于私募产品,其信息披露方式、内容、频率由产品合同约定,但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息……”


新规要求的按季度披露相关信息的频率要求与《信托公司集合资金信托计划管理办法》第三十六条关于“信托计划设立后,信托公司应当依信托计划的不同,按季制作信托资金管理报告、信托资金运用及收益情况表”的要求一致。今后各信托公司应新增定期信息披露事项,并在信托文件的定期信息披露事项中增加产品净值等相关内容。


2.3 净值化管理是明晰风险的重要基础


新规要求净值化管理最终是为了打破刚性兑付,让投资者在明晰风险的基础上自担风险,回归资管业务的本源。而对于信托公司而言,净值化管理并非简单的在信托文件中增加估值、净值信息披露等条款即可,对于信托分配以及信托公司收入等将产生重大影响,主要体现在以下两方面:


一方面,净值化管理可能对目前信托业通行的“预期收益率”的概念及实操模式产生潜在影响。2016年颁行的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》(中国证券监督管理委员会公告[2016]13号)(以下简称“私募新八条”)明确规定,证券期货经营机构及相关销售机构不得向投资者宣传资产管理计划预期收益率。在信托业务中,受托人按照信托文件约定的预期收益率向投资者分配信托利益是目前通行的做法。但是,此次新规的净值化管理要求,虽未直接明确金融机构不得宣传资管产品的预期收益率,但是,净值化管理中关于“明晰风险、自担风险”的核心目标可能会对目前信托业通行的按照预期收益率计算信托收益的实操模式产生潜在影响,逐步要求信托公司仅能按照产品净值作为依据向投资者进行收益分配。同时,这也必将对不同类别的信托受益权设置不同的预期收益率等业务模式造成冲击。


另一方面,净值化管理将改变实践中投资收益超额留存的做法。信托实务中,在资产端融资成本锁定且资金端的预期收益固化的情况下将会导致部分投资收益超额留存,上述超额留存部分大多作为浮动信托报酬、浮动代理收付费等浮动费用向中介机构进行分配。尽管在《中国人民银行有关部门负责人就<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)>答记者问》(以下简称“《征求意见稿答记者问》”)中严格禁止金融机构将投资收益超额留存的部分转化为管理费或者直接纳入中间业务收入,也就是说,在净值化管理的要求下,各中介机构仅能收取固定费用,扣除税费、费用等成本后的投资收益均归投资者所有。但是在此次正式颁布的新规中,不仅未直接采纳《征求意见稿答记者问》中关于投资收益超额留存的使用和限制内容,反而新增了以下内容“金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬,业绩报酬计入管理费,须与产品一一对应并逐个结算,不同产品之间不得相互串用。”由此可知,金融管理部门并未对金融机构收取业绩报酬采用一刀切的做法,而是给金融机构按照合理的市场化运作收取合理的业绩报酬留下了操作空间。


3 刚性兑付


刚性兑付行为具体如何认定?新规第十九条通过列举的方式予以明确:“经金融管理部门认定,存在以下行为的视为刚性兑付:(一)资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则,对产品进行保本保收益。(二)采取滚动发行等方式,使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移,实现产品保本保收益。(三)资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时,发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。(四)金融管理部门认定的其他情形。”


上述第(一)项已在本文第二部分“净值化管理”中有所论述,以下主要分析第(二)和第(三)项内容。


3.1  什么是滚动发行?


“滚动发行”是新规在资金池及刚性兑付的限制中均明确提及的内容,也就是说,无论从对资金池的限制,还是对刚性兑付的限制来看,滚动发行均是今后的信托业务中明确禁止的行为。那么,到底什么是滚动发行呢?


由此可知,58号文中银监会要求对信托产品中涉及到滚动发行的情形进行结构分析,但并未明确禁止。随后颁布的私募新八条中,对于滚动发行模式予以了认可,仅是对采取滚动发行模式未能合理估值,脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价的行为,以及所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形时,通过滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险的行为进行了明确禁止。但是,新规对于滚动发行进行了史上最严的限定:第一,金融机构不得开展或者参与具有滚动发行特征的资金池业务;第二,金融机构不得采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移,实现产品保本保收益。


无论在58号文、私募新八条,还是在新规中,虽均提及了滚动发行,但是各监管部门均未对什么是滚动发行进行明确的界定。从监管部门在不同的文中将滚动发行与开放式、分期发行、开放申购、赎回等内容一并提及的情况来看,监管部门认为“滚动发行”与“开放式、分期发行、开放申购、赎回”是有区别的,我们理解,滚动发行强调的是短期资金长期运用,即将资金进行短配长的滚动运用。例如资产端为2年的产品,而资金端需要滚动发行四次6个月的资金进行对接等。而新规中特意将滚动发行放在资金池和刚性兑付的限制条款中,我们理解,监管部门最关心同时也最担心的恰恰是“期限错配导致的流动性问题”,以及“期限错配导致的风险转移行为”。


3.2 信托受益权转让能否认定为刚性兑付


本条第(二)项首先明确了“采取滚动发行等方式,使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移,实现产品保本保收益”的行为应当被认定为刚性兑付,那么信托受益权转让同样可能会使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移,是否信托受益权转让模式同样会被认定为刚性兑付?我们认为需要区分受益人自行转让和信托公司主导转让两种不同情形,前者是市场行为,由转让方与受让方自行协商确定,与信托公司无关,应不属于新规中禁止的刚性兑付行为;但后者由信托公司主导,且该等信托受益权转让使得本金、收益、风险在不同投资者之间发生了转移,让受让方承接转让方的风险,保证转让方的退出,就存在被认定为刚性兑付的可能。但是,如何判断信托公司是否主导转让,是以信托账户参与信托受益权转让价款的支付流程为认定标准,还是以信托公司参与签署《信托受益权转让合同》为认定标准,抑或是其他相关标准,目前尚无法确定。


3.2 关联方垫付能否认定为刚性兑付


本条第(三)项规定:“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时,发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。”新规具体列举了两种偿付的情形,一是金融机构自行筹集资金偿付,二是委托其他机构代为偿付。提示大家注意的是,《征求意见稿》中禁止的是“委托其他金融机构代为偿付”,当时,大家还质疑,那么信托公司关联方(即非金融机构)垫付资金进行兑付的行为是否就不被认定为刚性兑付?此次正式颁布的新规直接明确禁止“委托其他机构代为偿付”,打消了市场之前的疑虑,即任何机构的垫付行为都是被严格禁止的。由此可见,新规的该项规定进一步明确表达了监管部门破除刚性兑付的决心。


4 结构化


4.1 产品类型


新规第四条“产品分类”首先将资产管理产品按照募集方式的不同,分为公募产品和私募产品。然后将资产管理产品按照投资性质的不同,分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%,权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%,商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%,混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。非因金融机构主观因素导致突破前述比例限制的,金融机构应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15个交易日内调整至符合要求。


4.2 结构化的认定


《中国银行业监督管理委员会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》(银监通[2010]2号)(以下简称“银监通[2010]2号”)规定:“结构化信托业务是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置,按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配,使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。本通知中,享有优先受益权的信托产品投资者称为优先受益人,所有享有劣后受益权的投资者称为劣后受益人。”


随后,根据银监会非银部下发的界定标准,同时符合下述标准的受益权层级均可视为优先级受益权,凡不符合任一标准的即为劣后级受益权:1、在时间上优先获得信托利益支付;2、该层级受益权的预期信托利益是经过测算的固定收益或固定区间收益,且计算科学有合理依据;3、除上述第2条分配信托利益外,不再参与任何信托利益的分配。


新规第二十一条规定:“本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿,收益分配不按份额比例计算,由资产管理合同另行约定的产品。”


新规和银监通[2010]2号文都是从两个角度来界定结构化安排,一是风险,二是收益。而新规的判断标准更加明确,一是风险补偿,二是收益分配不按份额比例计算。但是仍有问题尚待明确,例如设置不同到期日的信托受益权导致先到期的信托受益权的风险向后转移是否就被认定为“为其他级份额提供一定的风险补偿”;因认购份额数量的不同设置不同的预期收益率是否就被认定为“收益分配不按份额比例计算”等。当然,除此之外,前述因认购份额数量的不同设置不同的预期收益率还会受到上文所述的净值化管理规定的影响。由此可见,目前新规对于信托实务的影响并非单一条款的针对性约束,更多采取的是多维度的综合性管控。


4.3 结构化的限制及不同的分级比例要求


新规第二十条规定“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。分级私募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%。分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例(优先级份额/劣后级份额,中间级份额计入优先级份额)。固定收益类产品的分级比例不得超过3:1,权益类产品的分级比例不得超过1:1,商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2:1。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理,不得转委托给劣后级投资者。”


相较《征求意见稿》而言,正式颁布的新规中删除了以下两种争议较大且理解容易产生偏差的不得进行份额分级的产品:(1)投资于单一投资标的私募产品,投资比例超过50%即视为单一;(2)投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品。


根据新规的上述规定,开放式信托产品不得进行份额分级。那什么是开放式呢?


由此可见,《中华人民共和国证券投资基金法》明确规定“开放式基金是份额总额不固定,份额可以申购或赎回的基金”。但是,在银监会层面却并未对开放式进行明确的界定。如参照《中华人民共和国证券投资基金法》执行,则开放式信托是指信托单位份额总额不固定,信托单位份额可以申购或赎回的信托。但是,是否只要设置申购、赎回机制的信托产品就是开放式信托,如何理解信托单位份额总额不固定等仍存在不确定性,还有待于相关监管部门后续制定相应的细则予以明确。


除此之外,在信托实务中,为了降低信托业保障基金的缴纳金额,或为了实现信托产品从非标向非非标的转换,信托公司设立财产权信托并发行结构化信托单位的交易模式较为常见。财产权信托并未明确被列入适用新规的范畴,而且,正式颁布的新规中明确删除了“投资于单一投资标的私募产品不得进行份额分级”的相关规定,由此可见,上述发行结构化信托单位的财产权信托的交易模式并不当然属于此次新规的禁止范畴。