区块链风险系列之十一：Token Fund设立五大要点
作者：王伟 董芊 周泱
随着区块链技术在国内受到空前关注，投资者投资优质虚拟资产的需求也达到了空前旺盛的地步，但许多投资者对于搭建Token Fund的具体问题普遍知之甚少。为此，植德律师事务所区块链团队根据此前的项目经验并联合开曼知名律师事务所组织了在私募投资基金领域经验丰富的律师对设立Token Fund的问题进行了深入的研究，并在实际项目中进行了实践，在此基础上，我们总结了对投资人的具体建议。
1 基金设立：中国市场上大多投资Token的基金都不合规
目前，根据我们的搜集和研究，中国市场上存在许多从事区块链投资的基金，也有很多机构称自己为“Token Fund”，但深思其设立依据和运作模式，这些基金大都不合规。具体原因如下：
1.1 根据央行等5部委在2013年联合发布的《关于防范比特币风险的通知》（银发[2013]289号，下称“289号文”），“各金融机构和支付机构不得开展与比特币相关的业务，包括：发行与比特币相关的金融产品；将比特币作为信托、基金等投资的投资标的。”尽管289号文仅禁止对于比特币的投资，但鉴于中国监管机关“实质重于形式”的监管标准，我们认为其禁止对于任何Token的投资。因此，目前中国市场上多数投资于Token的基金的合规性都是存疑的。
1.2 鉴于目前中国法下设立Token Fund不具备合规性，我们建议投资人将目光转向开曼群岛，其因法律成熟中立且对基金收益免收税款而被誉为“私募天堂”。具体而言，在开曼设立基金的优点如下：
作为一个主流的PE（私募基金）设立地，开曼基金在全球范围内得到认可与受用；
相比在其他国家或地区设立基金，在开曼设立基金的有关规定相对宽松，并且不需要监管批准；
对投资者的国籍及居住地点无相关要求，且由于较松的监管机制，基金设立的速度快、费用低；
税收信息的透明度，对基金收益免收税款；
具备健全的法律框架及基础设施；
开曼基金拥有广泛的全球性及多样化的资产基础；
开曼基金将投资者的资产分销最大化，因此吸引了全球投资者。
2 基金类型：开放式基金vs.封闭式基金
2.1 根据基金投资人是否能按其意愿退出基金而不需要基金管理者的同意（在有限合伙的架构中，管理者为GP, 在公司制基金中，管理者为公司董事），基金，分为开放式基金（通常为对冲基金）和封闭式基金（私募股权投资基金）。
2.2 无论虚拟货币的本质是不是真正的货币，但大量的投机行为使得虚拟货币的价格时刻处于动态变化之中，虚拟货币的价格取决于任何人愿意买进或卖出该虚拟货币的价位。依照开曼《共同基金法》(Mutual Funds Law (2015 Revision))，开放式基金需要委任基金行政管理人和审计师，如采用开放式基金，对管理人而言计算资产净值（NAV）将是一个巨大的难题。仅就这点而言，我们理解设立投资虚拟货币的基金应当选择封闭式基金而非开放式基金。当然，如果能解决估值等问题并且有现实需要，开放式基金也有先例，但采取这一形式需要对法律服务成本、运营成本、会计师等其他中介机构的成本、合规成本等因素进行综合考量。
2.3此外，依照开曼《共同基金法》(Mutual Funds Law (2015 Revision))，投资人投资开放式基金的金额最少为十万美金。虽然开曼私募基金的合格投资者门槛较国内而言更低，但无投资门槛的封闭式基金显然可以吸引更多的小额投资者。
2.4 除了基金类型的选择，投资人还必须明确一个基本概念，即Token Fund 不同于Foundation（基金会），后者是ICO的运行主体，即发行方，而非投资方。很多人都混淆了这两个概念，市场上也有机构称自己是在新加坡设立的Token Fund。根据的我们理解，在任何一个司法区域设立基金都有可能，但设立Token Fund则需要慎重考虑。具体考虑因素比如，是否存在实质障碍（如中国禁止该类投资）；该司法区域对基金的税收有无相应豁免（如开曼法下的税收政策）；当地银行根据相关法律是否能提供开户、清算等服务；该司法区域之下是否存在为Token Fund提供整体方案的律所、行政管理人、会计事务所等所有必要的中介机构。
3 基金账户的开立
基金的合规运行不止简单的设立法律架构，还涉及到实际运营问题，比如基金账户的开立。
作为国际三大金融中心之一的香港因资金流动自由，向来是国内投资者开设离岸账户的首选。为防止银行系统被国际犯罪或洗钱集团利用，从2016年下半年开始，香港各大银行开始更加严格的执行KYC（Know your customer）和AML（anti money laundering）程序，并且持续收紧离岸账户的开设。根据我们的实践，目前香港的绝大部分的银行都拒绝为Token Fund的开户，甚至是隔绝任何可能与Token关联起来的银行业务。市场上，仅有少部分离岸银行接受Token Fund开立资金账户。
4 基金募集：合规性问题
4.1 目前，有诸多自称Token Fund的机构通过在线智能合约的方式进行募集和分配。但大部分该类型机构都有如下风险：第一，没有合法的法律实体；第二，即便有合法的法律实体，该法律实体并不是该司法区域之下的私募基金；第三，在线募集有可能构成相关司法区域之下的公开募集行为，而这是各国普遍进行严格管控的行为，并需要具备一定的资质要求。
4.2 根据我们与开曼律师的讨论，开曼的基金法并不禁止以除法定货币以外的货币进行出资。因此我们理解，以虚拟货币出资应是一种值得探讨的新型出资模式，但需考虑诸多实践问题，比如基金核算。
5 基金运作：与传统投资相区别
5.1 首先，对于Token投资来说，其具备高度的技术性和专业性，即便是成熟的投资机构，对于Token投资也可能并不在行。出于基金管理人的信义义务，基金应该由具备相关行业经历和管理能力的机构进行管理。因此，将传统基金管理人的相关规定简单适用于Token投资是很严重的混淆和错误。我们建议投资机构设立专门的Token投资团队来运行相关业务。
5.2 其次，投资人参与ICO与在二级市场进行Token投资也不可同日而语，应配置不同的投资策略和团队，分别对这两种不同的业务进行管理。
5.3 传统上，大多数亚洲基金都会选择在开曼设立GP和基金，在香港设立基金行政管理人对基金进行管理，但在Token Fund的领域则需要重新考虑这一模式。原因是据我们所知，目前位于香港的大部分基金行政管理人都暂无能力和经验为Token Fund提供行政管理服务。但仍有个别基金行政管理人于早期即进行了对区块链行业的探索并具备了运作Token Fund的能力。
结 语
区块链行业热度持续攀升，各投资机构也纷纷进场开始寻求具备高潜力的投资标的。但是，对于区块链行业的投资具备高度的专业化和技术性，不宜简单适用目前现有的规定。目前在开曼能够为Token Fund的设立提供法律服务的律师事务所屈指可数，根据我们的了解，仅有个别律所的个别合伙人具备这一能力。Token Fund作为一种有别于传统基金的新型模式，其各方面问题都需要我们在实践中积累经验。在未来，Token Fund的设立更需要中国律师和开曼律师通力合作，一齐探索，植德律师事务所区块链团队也将持续对此进行研究和实践并及时与各位同仁进行分享。
