民办学校境外上市或将面临重大挑战 ——《民办教育促进法实施条例（修改草稿）（送审稿）》短评

作者：姜涛 周艳

一、快速的市场反应

近年来，民办教育在我国蓬勃发展。然而，因教育行业的特殊行业监管以及新《民促法》出台之前民办学校非营利的法律性质，对民办学校登陆A股市场构成障碍。民办学校纷纷选择以VIE红筹架构模式在境外证券市场上市，其中，民办培训机构选择美股市场居多；而K12民办学校则更青睐港股市场。民办学校在资本市场的估值表现，充分体现了投资人对教育板块的一致认可与看好。

2018年8月10日，司法部发布由教育部提请国务院审议的《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》（以下简称《送审稿》），对民办学校境外上市以及资本运作提出了新的挑战。受《送审稿》影响，今日港股教育板块自开盘即大幅下跌，以K12教育为主营业务的枫叶教育(HK.01317)、睿见教育(HK.06068)等民办学校股票跌幅一度达30%以上。

二、面临新的挑战

该《送审稿》，强化并加速营利性和非营利性的分类管理。其中，义务教育民办学校因必须为非营利性学校，相较于其他类别的教育机构，具有较大的特殊性。从民办学校境外上市角度，我们认为应重点关注以下几个条款：

根据我们在教育行业港股上市的经验，香港联交所充分关注行业外资准入问题、VIE协议的合规性问题以及民办学校的营利性选择问题，并在每一个民办学校上市项目中，均对此进行询问和反馈。为此，我们认为，《送审稿》将对民办学校境外上市架构新增以下难题：

(1)《送审稿》第五条和第十二条可能已斩断义务教育民办学校的上市之路；对于存量已经上市的义务教育民办学校，亦会因该等条款而影响未来进一步对义务教育学校的新建、投资与并购。

(2)对于义务教育以外的其他民办学校(例如高等教育)，如仍为民非主体，则其在搭建VIE上市架构时，将面临因第十二条的规定(不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校)而必须在签署VIE协议之前，先行完成营利性改制。然而，营利性改制通常会需要一定的周期且可能涉及改制费用，将影响企业的上市时间与成本。值得一提的是，因营利性改制的政策在各地逐步落地，在此过渡期间，拟上市学校可否以过渡期为由，作为对第十二条的暂时性豁免，有待各地方主管教育部门的解释与说明。

(3)VIE协议需要教育行政部门、人力资源社会保障部门的认可，并需就其必要性、合法性、合规性进行审查审计；同时，在《送审稿》第十二条和第四十五条的监管要求下，VIE协议之“控制”的认定以及利润“转移”的合规性确认，将对上市中介团队提出新的重大挑战。

除前文分析的条款外，我们关注到《送审稿》还有许多细节性的变化。例如，引入了举办者合理薪酬制度，“举办者可以依据法律法规和学校章程规定的程序和要求参加或者委派代表参加理事会、董事会或者其他形式决策机构，并依据学校章程规定的权限行使相应的决策权、管理权。举办者依据前款规定参与学校的办学和管理的，可以按照学校章程的规定获取薪酬”，但该等“薪酬”的性质以及具体支付标准，尚未有明确的界定。

三、最新案例动态

我们关注到，主要业务位于上海、经营五所K12学校、且拥有上海最大的单体民办K12教育校区的民办K12教育供应商尚德启智，于2018年8月1日向香港联交所提交了上市申请，目前正在审核期间。该项目将成为《送审稿》发布后，第一个被政策与市场考验的上市案例。

文末，值得说明的是，因《送审稿》目前仍处于意见征求期间，本文引述相关条款内容亦仅为《送审稿》之表述，正式规定的出台并执行，是否将保留《送审稿》相关内容，未来仍存在一定不确定性。我们将持续关注《送审稿》的后续生效情况以及等待尚德启智的上市审核结果。