区块链风险系列之二十一：从SEC首次起诉未经注册的数字货币交易所看STO的合规之路

作者：王伟 周泱

近来市场上火爆异常的STO远远不是大家理想中那么简单，区块链以及资本市场的诸多人士纷纷在讨论的STO业务中暗藏了很多风险。基于植德对区块链行业的实践和观察，我们就STO的合规进行了一系列研究并将一一与行业分享。

作为STO最重要的环节的交易平台如何能在新模式下合规是行内普遍关心的问题。我们理解合规的平台运营首先要考虑平台所在地的证券监管规则。2018年11月8日，SEC宣布对数字“代币”交易平台EtherDelta的创始人Zachary Coburn提起诉讼。这是美国证券交易委员会的首次针对“在本国运营未注册的证券交易所”提起诉讼。

1. 事实

2016年7月12日至2017年12月15日(下称“相关期间”)，超过360万份ERC20代币买卖订单在EtherDelta上交易，其中包括符合《1934证券交易法》第3(a)(10)条对证券定义的代币。这些交易，约有92％(330万)在DAO报告发布之后产生。DAO报告已经说明，根据联邦证券法的规定，提供证券数字资产交易并作为“交易所”运营的平台必须在委员会注册为国家证券交易所或免于注册。

EtherDelta的创始人Coburn是芝加哥居民，他于2016年7月创建了EtherDelta。 2017年11月，Coburn签订了向外国买家出售EtherDelta的协议，截至2017年12月16日，Coburn 停止向平台用户收取任何费用。Coburn目前已经不再运营EtherDelta。

EtherDelta网站具有类似于在线证券交易平台的功能。 对于可在EtherDelta上交易的每个Ether / ERC20代币交易对，其都提供了对订单的访问权限，并按价格和颜色(买单为绿色，卖单为红色)排序显示了前500个购买订单和销售订单。 该网站提供了用户帐户信息，并提供了用户入金、出金和交易兴趣的字段。该网站还提供了用户每个代币的每日交易量，市场深度图表以及用户已确认交易的列表。在相关期间，EtherDelta平台可供包括美国公民在内的任何人使用。

在允许某代币上EtherDelta交易之前，EtherDelta要求代币发行分提供某些信息，如代币的名称，关联的网站URL和代币描述，并对这些代币进行了他自己的尽职调查。

在不承认或否认调查结果的情况下，Coburn同意停止运营EtherDelta并同意支付30万美元的赔偿金以及13,000美元的判决前利息和75,000美元的罚款。

2. 相关法规

2.1《1934证券交易法》第5条规定，任何经纪人、交易商或交易所直接或间接在州际贸易中进行证券交易或报告任何此类交易均属违法，除非交易所根据《1934证券交易法》第6条注册为国家证券交易所，或者根据豁免免于注册。

2.2《1934证券交易法》第3(a)(1)条将“交易所”定义为“任何组织或团体，无论其是否注册成立，只要它创建、维持或提供了一个可将买卖双方聚集在一起的市场或场地，或者以其他方式履行了证券交易所通常履行的职能，以及包括由交易所维持的其他市场或者设施。”[1]

2.3《1934证券交易法》第3b-16(a)条规定了如何评估一个交易系统是否是第3(a)(1)条法所定义的“交易所”的方法。该方法如下：

如一组织、协会或团体：

(1)汇集了证券订单的多个买家和卖家;

(2)买卖双方均同意使用一个既定的且非买卖双方自行决定的方法(无论是通过提供交易设施或通过设定规则)来形成订单；

那么该组织、协议或团体应被视为交易法案第3(a)(1)条描述的“创建、维持或提供了一个可将买卖双方聚集在一起的市场或场地，或者以其他方式履行了证券交易所通常履行的职能，以及包括由交易所维持的其他市场或者设施。”

2.4 如一个系统既不能根据 《1934证券交易法》第3b-16(b)条[2]被排除，又属于符合该法第3b-16(a)条定义标准的系统，那它必须：

(1)根据《1934证券交易法》第5节注册为国家证券交易所；并(2)根据《1934证券交易法》第6节规定的国家政权交易所的规则运营；或(3)根据适当的豁免运作。 其中一个可用的豁免是替代交易系统(“ATS”)[3]。交易法第3a1-1(a)(2)条规定，根据第3(a)(1)条，SEC对符合ATS规则的组织、协会或团体的“交易所”之定义予以豁免。 《ATS规则》要求ATS注册为经纪自营商(broker-dealer)，向SEC提交表格ATS(Form ATS)以通知其运营，并建立书面保障措施和程序以保护订户的机密交易信息。 符合《ATS规则》并按照Rule3a1-1(a)(2)进行操作的ATS不需要第5节注册为国家证券交易所。

3. 法律分析

EtherDelta符合《1934证券交易法》第3b-16(a)条的标准，也并未被排除在细则3b-16(b)之外。在相关期间，EtherDelta作为将多个买方和卖方的订单汇集在一起的市场，这些交易对象包括符合交易法第3(a)(10)节定义的证券。这些数字代币的购买者出于合理的利润预期投资，包括依赖于他人的努力增加其在二级交易中的投资价值。

如上所述，EtherDelta通过在订单簿中接收和存储大笔订单，并在网站上显示前500个订单(包括代币符号，大小和价格)作为出价和报价来汇集订单。 EtherDelta通过组合使用网站、订单簿和、智能合约中定义的预编程交易协议，为这些订单提供了交互和执行的手段。这些既定的、非买卖双方自行决定的系统允许用户在相关期间就EtherDelta上的代币交易条款达成一致。

在相关期间，Coburn创立了EtherDelta，编写EtherDelta智能合约，将其部署到以太坊区块链，并对EtherDelta的运营实施完全和唯一的控制，包括上述违规行为的操作。

因此，根据《1934证券交易法》第21C条，SEC做出如下命令：

（1）Coburn应停止并且从事任何违反《1934证券交易法》第5条的行为。

（2）根据《1934证券交易法》第21F(g)(3)条，Coburn向SEC支付300,000美元赔偿金和13,000美元的判决前利息，共计313,000美元。

（3）根据《1934证券交易法》第21F(g)(3)条，处以Coburn民事罚款75,000美元

由于Coburn在调查期间配合SEC工作，SEC将不会除以其比上述命令更重的处罚。

4.合规建议

对于任何一个想成立STO平台的团队而言，第一步就是通过合规调研确认在哪个司法区域设立STO平台，此后则是在此基础之上按照该司法区域证券监管法规申请相应的牌照。 此外，对于传统的数字货币交易所，如果已经交易的token中有ST，则需要充分考虑本案的影响并作出相应的合规整改。

[1] “any organization, association, or group of persons, whether incorporated or unincorporated, which constitutes, maintains, or provides a market place or facilities for bringing together purchasers and sellers of securities or for otherwise performing with respect to securities the functions commonly performed by a stock exchange as that term is generally understood, and includes the market place and the market facilities maintained by such exchange.” 15USC§78c(a)( 1)。

[2] “交易法”第3b-16(b)条明确排除了SEC认为不符合“交易所”定义的某些系统，包括仅将订单传送到其他执行设施和系统的系统，这类系统允许人们根据单个经销商系统的出价和报价输入执行命令。

[3] 《ATS规则》第300(a)条规定，ATS是指“符合如下定义的任何组织、协会、个人、团体或系统：(1)创建、维持或提供了一个可将买卖双方聚集在一起的市场或场地，或者以其他方式履行了证券交易所[如交易法第3b-16条定义]通常履行的职能；

且(2)i)除订户在ATS中交易的行为外，不会针对订户行为设置规则 或(ii)除排除交易外，不会对订户进行纪律处分。