证券虚假陈述责任纠纷的主要争点及应对建议（二）

——从上市公司的角度

作者：姜胜 刘凯

在证券虚假陈述责任纠纷案中，除揭露日的认定非常重要之外，损失金额是案件最实质的内容。根据《若干规定》，投资者的损失包括投资差额、佣金、印花税及利息损失，其中佣金、印花税、利息的比例根据交易记录及现行法律规定很容易确定，且数额不大，因此投资差额损失是损失计算的重点和难点所在。

一、投资差额损失的计算公式

1.如《证券虚假陈述责任纠纷的主要争点及应对建议（一）》第二部分所述，投资差额损失=（买入平均价－卖出平均价）＊基准日及之前卖出的股票数量，或投资差额损失=（买入平均价－基准价）＊基准日之后卖出或仍持有的股票数量。

2.《若干规定》关于投资差额损失的计算只有原则性的规定，并未明确买入平均价或卖出平均价的具体计算方法。实践中，买入或卖出平均价的计算方法有很多，采用不同的计算方法会对计算结果产生较大的影响，从而影响最终索赔的金额。

二、关于买入证券平均价格

买入证券平均价的计算方法有算术平均法、简单加权平均法、先入先出法、后入先出法、移动加权平均法等。现对各种计算方法简要介绍如下：

1.算术平均法是指将投资人每次买入证券的单位成本进行加总，再以其算术平均值作为买入证券平均价的核算方法。这种方法不区分投资人在揭露日前各笔交易的数量差别，仅将各笔买入价格进行算术平均作为卖出证券的成本。

2.简单加权平均法是以投资人在虚假陈述实施日后、揭露日前实际交易中每次买入证券价格和数量计算出证券买入总成本，再减去投资人在此期间所有已经卖出的证券所收回资金的余额，除以投资人尚持有的股票数量。

3.先入先出法是假设先购进的证券被最先卖出，卖出成本以最先购进的证券价格确定，当股价大幅下跌时，采用先入先出法将降低持仓成本（即买入平均价），股价大幅上涨时则正好相反。吉林紫鑫药业股份有限公司、宁波富邦精业集团股份有限公司、上海仪电控股（集团）公司等上市公司证券虚假陈述责任纠纷案1采用此方法计算先行抵扣虚假陈述实施日之前买入的股票。

4.后入先出法是假设后购进的证券被最先卖出，卖出成本以最后购进的证券价格确定，当股价大幅下跌时，采用后入先出法将增加持仓成本（即买入平均价），股价大幅上涨时则相反。

5.移动加权平均法是指每次买入证券后，以投资者新买进的证券数量与在此之前持有的数量之和为权数，根据总持仓成本重新计算新的买入平均价。简单说，就是用本次买入成本加原来的持仓成本，除以本次买进数量加原有持仓数，用公式表示即为：买入平均价＝（原有证券的价格＊数量＋本次购进的价格＊数量）／（原有证券数量＋本次购进数量）。

相对来说，采用移动加权平均法来计算买入平均价比较合理，计算时以此前买入证券的加权平均价格来确定，并且每买入一次都会重新计算平均价格，因此卖出证券的成本确定最合理，买入平均价的计算也就最科学，但该种方法由于计算过于复杂而在司法实践中采用不多。根据笔者的初步查询，目前仅在佛山电器照明股份有限公司虚假陈述责任纠纷案2中采用过此计算方法。

6.在实施日以后至揭露日或更正日之前多次买进卖出的情况下，对于买入证券平均价的计算在司法实践中多采用简单加权平均法。在大庆联谊石化股份有限公司、上海丰华（集团）股份有限公司、上海康达化工新材料股份有限公司、北京无线天利移动信息技术股份有限公司、天津环球磁卡股份有限公司等上市公司虚假陈述责任纠纷案3中即采取此法计算损失。

三、关于卖出证券平均价格

卖出证券平均价格的计算存在三种情形：揭露日后基准日前卖出证券；基准日后卖出证券；揭露日后基准日前多次买卖证券。

1.在揭露日后基准日前卖出证券的情形下，根据《若干规定》的内容，以卖出证券的实际平均价格来计算投资差额损失。实际平均价格的计算方法同买入平均价。

2.在基准日后卖出证券的情形下，根据《若干规定》的内容，以揭露日至基准日每个交易日的平均收盘价为卖出平均价来计算投资差额损失。

3.在揭露日后基准日前多次买卖证券的情形下，在司法实践中，以对应揭露日或更正日之前投资人所持数量，能够确定该部分股票卖出价格的，按实际卖出价计算出平均卖出价格。如不能区分卖出的是揭露或更正日之前还是之后买进的股票数量时，则可以根据“先进先出法”这项会计成本核算方法，以最先卖出的股票数量依次累加对应至揭露日或更正日之前投资人所持数量，并据此确定投资人平均卖出价格。其他卖出或仍持有的股票则视为揭露日或更正日及之后买进的股票，所发生的损失不在赔偿范围之内4。

四、上市公司的应对建议

1.对于上市公司来说，投资者买入平均价越低越好，如公司股价至揭露日前总体处于一个下行的趋势，则适用先入先出法来计算买入平均价对上市公司更为有利；如果在此阶段股价处于波动状态，则简单加权平均法与先入先出法计算的结果可能相差并不大。相应卖出平均价越高越好，如股价在揭露日之后呈上升趋势，则投资人卖出公司股票的时间越远离揭露日，上市公司的损失也就会越小。

2.实际上，由于股票价格变化不定，投资者投资策略存在差异，在一个时段区间内个体投资者多次买入或卖出股票的情况非常常见，很难预先判断哪种计算方法对投资者还是上市公司有利，需在具体的案件中，根据投资者的买入卖出情况选择适当的计算方法。尽管涉及同一家上市公司的所有虚假陈述责任纠纷案件原则上应适用统一的计算方法，但如果采用统一的计算方法会导致个案不公平时，上市公司可以提出异议并请求依法调整。在笔者曾代理的某上市公司虚假陈述系列纠纷案中，生效判决已认定以简单加权平均法计算买入平均价，但经笔者计算，在生效判决后新的一批合并审理案件中，如仍然统一采用简单加权平均法计算买入平均价，则会造成至少两个案件的买入平均价远超市场公允价格，该结果明显不合理。笔者据此向法院主张应采用其他更公平的统一计算方法，或者对个案进行调整。法院最终接受了笔者的抗辩意见，对个案的损失计算方法进行了调整。

1. 参见吉林省高级人民法院（2017）吉民终434号民事判决书、浙江省宁波市中级人民法院（2013）浙甬商初字第12号民事判决书、上海市第一中级人民法院（2014）沪一中民六（商）初字第5号民事判决书。

2. 参见广东省高级人民法院（2015）粤高法民二终字第13-967号民事判决书。

3. 参见上海市第一中级人民法院（2007）沪一中民三（商）初字第68号民事判决书、上海市高级人民法院（2015）沪高民五（商）终字第35号民事判决书、北京市高级人民法院（2017）京民终501号民事判决书、天津市第二中级人民法院（2015）二中民二初字第533号民事判决书。

4. 参见《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社，第315页。