关于:国有股转持对国有成分私募基金的影响和对策


作者:王伟 金有元 郭晓兴

中国经济的飞速发展造就了大批资金实力雄厚的国有企业。越来越多的国有企业或者涉足管理人或者以投资者身份加入,没有一个私募基金会忽视或者放弃与国有企业的合作。但是,国有企业有其固有的监管体系和运作逻辑,私募基金如何在与国有企业的合作中既能双方获益又不违反国有企业的监管规则,是值得每一个国企管理人员以及私募基金行业从业人员必须思考的一个问题。在我们的执业过程中,我们遇到了非常多的关于国有股转持的咨询,就此,我们组织对该问题有丰富经验的律师做了初步的研究并总结如下。

一、 国有股转持制度概述

1. 国有股转持的基本规定

根据2009年6月19日财政部、国务院国有资产监督管理委员会(下称“国务院国资委”)、证监会、全国社会保障基金理事会(下称“社保基金理事会”)发布的《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》(财企[2009]94号)(下称“《国有股转持办法》”),凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司,除国务院另有规定的,均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%,将股份有限公司部分国有股转由社保基金理事会持有,国有股东持股数量少于应转持股份数量的,按实际持股数量转持。其中,国有股是指国有股东持有的上市公司股份;国有股东是指经国有资产监督管理机构确认的国有股东。

2. 国有股转持义务的主体认定
根据《国有股转持办法》,国有股东是指经国有资产监督管理机构确认的国有股东,并未具体规定国有股东的认定标准。经我们查询,以往案例中各中介机构使用的关于国有股东认定的标准主要有以下规定:

(1)国务院国资委关于施行《上市公司国有股东标识管理暂行规定》有关问题的函(国资厅产权〔2008〕80号)(下称“80号令”)
上市公司国有股东,是指持有上市公司股份的国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位等。持有上市公司股份的下列企业或单位应按照《上市公司国有股东标识管理暂行规定》(国资发产权[2007]108号)标注国有股东标识:
a. 政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司;
b. 上述单位或企业独家持股比例达到或超过50%的公司制企业;上述单位或企业合计持股比例达到或超过50%,且其中之一为第一大股东的公司制企业;
c. 上述“b”中所述企业连续保持绝对控股关系的各级子企业;
d. 以上所有单位或企业的所属单位或全资子企业。

我们注意到,上述b项中将范围仅限于“公司制企业”,即从字面意思看,私募投资基金广泛运用的合伙企业组织形式被排除在该项划定的国有股东范围之外。在A股IPO实践中,也曾有中介机构发表了“因为有限合伙企业不属于有限责任公司、股份有限公司或公司制企业,因此不符合上述a项和b项要求”的观点(开立医疗(300633)IPO补充法律意见书(三))。但在实践中,80号令仍被广泛用作判断上市公司股东中的合伙企业是否属于国有股东的标准(如尚品宅配(300616))。我们也倾向于认为80号令中有关“公司制企业”的范围限制性表述应当扩展至合伙企业。

(2)国务院国资委、财政部发布的《企业国有资产交易监督管理办法》(国务院国有资产监督管理委员会、财政部令(2016第32号))(下称“32号令”)
国有及国有控股企业、国有实际控制企业包括:
a. 政府部门、机构、事业单位出资设立的国有独资企业(公司),以及上述单位、企业直接或间接合计持股为100%的国有全资企业;
b. 第(a)款所列单位、企业单独或共同出资,合计拥有产(股)权比例超过50%,且其中之一为最大股东的企业;
c. 第(a)、(b)款所列企业对外出资,拥有股权比例超过50%的各级子企业;
d. 政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%,但为第一大股东,并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业。

根据我们对上市公司公开披露材料的查询,目前在A股IPO领域,80号令规定的判断标准是普遍采用的确定是否属于国有股东的标准;32号令被引用的情况较少(目前查询到天圣制药(预披露状态)、海辰药业(300584)、开立医疗(300633)、熙菱信息(300588)的公开披露材料在对国有股东性质判断章节引用了32号令)。我们理解32号令未能被广泛用作A股IPO的国有股东判断标准可能的原因主要包括两个方面:一是与80号令相比,32号令颁布时间较晚,实施时间尚未满一年,其实施后A股IPO的申报和发行案例数量较少;二是32号令主要针对的是国有资产交易行为,并未明确规定需用于上市公司国有股东的判断标准。

但我们理解,32号令与以往的大部分国有资产监督管理法规相比,其对国有股东范围划定的主要变化即为明确增加了“国有实际控制企业”(即政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%,但为第一大股东,并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业)的概念,这在一定程度上反映了相关法规及国有资产监管机关对国有股东范围的认识的发展。在后续A股IPO领域,我们认为“国有实际控制企业”概念将更多地被中介机构、国有资产监管机关、证券监管机关及交易所用于上市公司国有股东的判断。

3. 混合所有制企业及以现金支付替代股份划转
根据《国有股转持办法》,混合所有制的国有股东,由该类国有股东的国有出资人按其持股比例乘以该类国有股东应转持的权益额,履行转持义务。具体方式包括:在取得国有股东各出资人或各股东一致意见后,直接转持国有股,并由该国有股东的国有出资人对非国有出资人给予相应补偿;或者由该国有股东的国有出资人以分红或自有资金一次或分次上缴中央金库。

根据康拓红外(300455)招股书的披露,航天神舟投资管理有限公司(下称“神州投资”)、航天投资控股有限公司(下称“航天投资”)、瑞石投资管理有限责任公司(下称“瑞石投资”)需向社保基金理事会划转发行人 350 万股股份,三名股东按照持股比例进行分摊,其中神舟投资划转 229.1019 万股,航天投资划转 90.6736 万股,瑞石投资划转 30.2245 万股。由于航天投资为混合所有制公司,其中国有成分占比95.74%。依照《国有股转持办法》第九条“混合所有制的国有股东,由该类国有股东的国有出资人按其持股比例乘以该类国有股东应转持的权益额,履行转持义务”的规定,航天投资应转持的股份数为86.8109万股(90.6736 万股*95.74%)。

在我们对相关上市案例的检索中,我们发现以现金方式履行转持义务的案例在存在混合所有制的国有股东的情况下应用得非常普遍。如根据招商证券(600999)的招股说明书,将招商证券 26 家国有股东中不属于混合所有制的 21 家国有股东持有的招商证券合计 3,196.8929 万股股份划转给社保基金理事会,属于混合所有制的 5 家国有股东即中粮地产(集团)股份有限公司、中国医药保健品股份有限公司、中国交通建设股份有限公司及其下属中交广州航道局有限公司和中交第四航务工程局有限公司应转持的国有股由该等股东中的国有出资人按该 5 家公司应转持股份数乘以本次发行价的等额现金在本次发行结束后上缴全国社会保障基金理事会。相似的案例还有康盛股份(002418)、博云新材(002297)、银江股份(300020)等。我们理解,上述混合制国有股东采取以现金方式履行划转义务的主要原因是由于上市公司股份的价值具有浮动性,并且一般情况下上市后的股份价格与上市时的股份发行价相比会有较大程度的增长,国有股东如转持股份,将会减少国有股东持有的上市公司股份总量,对非国有出资人的预期收益造成较大影响,国有股东中的国有出资人和非国有出资人之间就该等影响达成补偿安排的难度较大,因此在实践中多采用由国有股东中的国有出资人直接以现金方式履行划转义务。

综合上述,我们可以得出以下结论:
1). 混合所有制的国有股东中国有出资人需划转的股份数量应当按照以下公式计算:上市公司IPO时发行的股份数量*10%*该国有股东在上市公司全体国有股东中所占的相对股权比例*该国有股东的国有出资人在该国有股东中持有的股权比例;
2). 就国有股划转事项,混合所有制的国有股东中的国有出资人如何对非国有出资人进行补偿的事项目前并无具体的要求或规定,为避免双方在补偿事项上的分歧,由国有出资人以现金方式履行国有股划转义务的方式比较常见,其应当支付的现金数额为按照上述第1点计算的划转股份数量与上市公司IPO发行价的乘积。

4. 国有股转持义务豁免
【Merits and Tree: 篇幅所限,我们在后续文章中讨论】
二、 上市企业中涉及国有成分基金案例

1. 公司制基金中存在国有成分的情形

根据我们查询到的案例,海辰药业(300584)的上市披露材料中引用了32号令的规定对南京红土创业投资有限公司是否为国有股东的问题进行了判断。该公司的股权结构如下:


发行人律师认为因为该公司股东中政府、事业单位、国有控股或国有独资企业(南京市创业投资发展中心和南京河西中央商务区投资发展有限公司)的持股比例未达到50%,且最大股东深圳市创新投资集团有限公司不属于国有控股企业,因此该公司不属于国有股东。

2. 合伙制基金中的普通合伙人(GP)存在国有成分的情形
《合伙企业法》第三条规定,国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人,但对于“国有企业”的含义和范围,《合伙企业法》中并未作出明确的规定,各中央级监管部门出台的法规中对国有企业的定义也有不同的规定。实践中,我们查询到了多个国有成分大于50%的企业或者纯国有独资企业担任合伙制基金普通合伙人的案例,如2014年设立的国开(北京)新型城镇化发展基金(有限合伙),其普通合伙人为国开投资发展基金管理(北京)有限责任公司,该普通合伙人向上追溯后为纯国有成分;又如2011年设立的国开(北京)城市发展基金(有限合伙),其普通合伙人为开元(北京)城市发展基金管理有限公司,该普通合伙人80%的股权由纯国有独资公司国开金融有限责任公司持有。因此,我们倾向于认为政府、国有独资企业、国有控股企业再投资设立的子公司可以担任合伙企业的普通合伙人。

对于普通合伙人(GP)存在国有成分的情形是否会直接导致基金承担国有股转持义务的问题,我们理解由于普通合伙人一般在基金中的持股比例较低,并不会持有50%以上的合伙企业份额,因此需要根据32号令中关于国有实际控制企业的认定标准对上述问题进行重点讨论。

根据32号令,因普通合伙人存在国有成分而导致基金被认定为国有实际控制企业需满足三个条件:
(1) 普通合伙人的股东/合伙人或其向上追溯的股东/合伙人存在政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业,但政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业单独直接或间接持股比例未超过50%;
(2) 普通合伙人为基金中的第一大股东/出资人;
(3) 普通合伙人可通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够实际支配基金。

从上述三个标准我们可以看到,因为普通合伙人出资份额少但享有基金的合伙事务执行权,第1项和第3项我们讨论的情况下是可以直接确定满足的,重点为第2项条件,即普通合伙人的出资份额是否在基金全体合伙人中是最大的。

根据上市公司麦趣尔(002719)和小康股份(6011227)的招股说明书,其各自共同的股东华融渝富基业(天津)股权投资合伙企业(有限合伙)(下称“华融渝富基金”)的普通合伙人为华融渝富股权投资基金管理有限公司(下称“华融渝富投资管理”),根据公开的工商登记材料,华融渝富投资管理的7.2%的股权由纯国有独资公司重庆渝富投资有限公司持有,72.8%的股权由H股上市公司中国华融资产管理股份有限公司(下称“华融股份”)的子公司华融置业有限责任公司持有。根据公开材料,华融股份截至2016年6月30日的股权结构中,由财政部持有超过50%的股权。因此华融股份应当属于国有控股公司(在重庆建工(600939)的招股说明书中,华融股份即被认定为国有股东),华融渝富投资管理属于国有控股公司华融股份下属保持控股关系的子公司,依据80号令和32号令的规定应当被认定为国有股东。但是在上述两个上市公司的招股说明书中,华融渝富基金均未因其普通合伙人属于国有控股公司而被认定为国有股东。虽然麦趣尔(002719)和小康股份(6011227)的招股说明书中并未对华融渝富基金未被认定为国有股东的原因进行明确说明,但结合上述32号令对国有实际控制企业的判断标准,我们理解,其主要原因为普通合伙人华融渝富投资管理仅占基金出资份额的2%,并非该基金出资份额最大的合伙人。

根据拓斯达(300607)的招股说明书,其股东九江华融天泽恒力投资中心(有限合伙)(下称“九江华融”)的普通合伙人和基金管理人由华融天泽投资有限公司和广东中联恒力资产管理有限公司共同担任,其中华融天泽投资有限公司为国有控股公司华融股份的全资子公司,持有九江华融30.77%的出资份额;广东中联恒力资产管理有限公司持有九江华融38.46%的出资份额,该公司的股东均为自然人。在拓斯达的招股说明书中,九江华融并未被认定为国有股东,虽然拓斯达(300607)的招股说明书等相关披露文件同样未直接对九江华融未被认定为国有股东的原因进行说明,但根据上文中提到的九江华融的股权结构情况,我们理解其主要原因也可能为普通合伙人华融天泽投资有限公司并非九江华融的第一大出资人。

根据熙菱信息(300588)的上市披露资料,其股东新余市嘉禾投资管理中心(有限合伙)(下称“嘉禾投资”)的普通合伙人中合盛资本管理有限公司(持有合伙企业0.223%的合伙份额)属于国有控股公司。嘉和投资和中合盛资本管理有限公司的股权结构如下:

嘉禾投资的股权结构

中合盛资本管理有限公司的股权结构

发行人律师认为嘉禾投资无需履行国有股划转义务的主要理由包括:
(1) 嘉禾投资未被国有资产监督管理机构认定为国有股东;
(2) 嘉禾投资的合伙人中,中合盛资本管理有限公司出资比例为0.223%,且不属于第一大合伙人,其他合伙人均非国有企业,因此,嘉禾投资中国有产权比例未超过50%,嘉禾投资不构成国有企业,嘉禾投资不构成发行人之国有股东。

根据上述分析,我们理解如合伙制基金中的普通合伙人属于国有股东,则为避免基金承担国有股转持义务,主要需要注意避免普通合伙人成为基金中出资份额最大的合伙人。

3. 合伙制基金中的有限合伙人(LP)存在国有成分的情形

(1) 通源石油(300164)(国资LP合计持有过半数出资额,且其中之一是基金的第一大出资人,需履行划转义务)

根据通源石油(300164)招股说明书,其股东上海联新投资中心(有限合伙)(下称“联新投资”)的执行事务合伙人为上海联新投资管理有限公司(同时作为该合伙企业的基金管理人)。联新投资的有限合伙人中,上海联和投资有限公司、中国科学院国有资产经营有限责任公司为国有独资公司,分别持有联新投资48.29%、19.32%的份额,合计份额比例超过50%,且上海联和投资有限公司为出资份额最大的合伙人;联新投资的普通合伙人为上海联新投资管理有限公司,其向上追溯的最终股权结构为上海市国有资产监督管理委员会持有该公司25%的股权,自然人曲列锋持有该公司45%的股权,上海新泰高新技术研究与发展基金会、上海联和新泰战略研究与发展基金会(上述两个基金会属于公益组织)分别持有公司15%的股权。根据通源石油(300164)招股说明书,联新投资被上海国有资产监督管理委员会认定为属于需履行国有股划转义务的国有股东。

由于通源石油的招股说明书中并未具体分析联新投资被认定为国有股东的原因,但我们理解,联新投资被化定为国有股东的主要依据很有可能是有限合伙人中的国有独资公司已经合计持有超过50%的合伙份额,且其中的上海联和投资有限公司为合伙企业的第一大出资人。

与上述案例相似的还有拓斯达(300607)的股东福建兴证战略创业投资企业(有限合伙)被认定为国有股东的案例。

(2) 一心堂(002727)(国资LP合计持有过半数出资额,但均不是第一大出资人,不需履行划转义务)

根据一心堂(002727)招股说明书,其股东北京君联睿智创业投资中心(下称“君联睿智”)的执行事务合伙人为北京博道投资顾问中心(有限合伙),基金管理人为君联资本管理股份有限公司。君联睿智的有限合伙人中,有限合伙人全国社会保障基金理事会为国务院直属事业单位,有限合伙人中国科学院国有资产经营有限责任公司、上海浦东科技投资有限公司为国有独资公司,上述三名国有独资成分的有限合伙人合计持有一心堂63%的份额,合计份额比例超过50%,但君联睿智出资份额最大的合伙人为另一个有限合伙人联想控股有限公司,并非上述国有独资成分的有限合伙人;君联睿智的普通合伙人为北京博道投资顾问中心(有限合伙),其向上追溯的各级股东、出资人中我们并未发现存在国有出资成分超过50%的情况。根据一心堂(002727)招股说明书,君联睿智并未被认定为属于需履行国有股划转义务的国有股东。

三、 合理避免国有股转持义务的建议

综合上述法规、案例及分析,为合理避免承担国有股转持义务,我们理解含有国资成分的基金在进行基金结构设计时,需综合考虑以下因素:
1. 尽量避免政府部门、机构、事业单位、国有独资公司(及其各级子公司)、国有控股企业(范围参照32号令中关于国有股东的判定标准b\c项)(下称“国有实体”)在基金中是最大的权益所有人;
2. 如果国有实体是最大权益所有人且权益超过50%,则该基金很大程度上将被认定为需履行国有股转持义务的国有股东;
3. 如果国有实体是最大权益所有人且权益不超过50%,避免其通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对基金实际支配的情形(如可委派基金董事会多数董事;为合伙制基金的普通合伙人;与基金签署了委托管理协议,作为基金的管理人)。
4. 如果一个基金中有5个实体,其中国有实体为A1, A2, A3,A4, 非国有实体为A5。A1, A1, A2, A3,A4,A5的权益比例为20:20:20:10:30。这种架构是否被认定为国有股东,有赖于判断A1, A1, A2, A3,A4是否被同一个国有实体所控制。

除以上因素外,值得注意的是,在设计含有国资成分的基金架构的时候,特别是在章程、股东协议、基金管理合同以及合伙协议等文件中就分红权在内的股东权利、管理费以及Carry的分配做出特殊安排的时候,需要严格遵守一系列的监管法规,譬如《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》(国办发〔2016〕63号,下称“63号文”)。63号文明确禁止违规以各种形式为其他合资合作方提供垫资,或通过高溢价并购等手段向关联方输送利益;投资合同、协议及标的企业公司章程中国有权益保护条款缺失。


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