私募投资基金管理人应如何应对国发49号文

作者  王伟

2017年11月9日，国务院下发了《关于印发划转部分国有资本充实社保基金实施方案的通知》（国发〔2017〕49号，下称“49号文”）。很多财经媒体都形象地说49号文在私募基金行业投下了一枚重磅炸弹。的确，无论如何强调49号文对私募基金行业的重要性都不过分。

对于私募基金从业者而言，只有从多个角度来思考49号文才有可能真正理解49号文。

首先，49号文是中国养老保障体系的一个重要组成部分。49号文和此前刚刚颁布的《养老目标证券投资基金指引（试行）》（（征求意见稿），下称“《养老基金指引》”）分别从国有股划转和养老金第三支柱的角度对中国养老保障体系进行进一步完善。

其次，49号文是《国务院关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》（国发〔2015〕63号，下称“63号文”）以及《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》（中发〔2015〕22号，下称“22号文”）的细化。

- 划转的范围

根据49号文，将中央和地方国有及国有控股大中型企业、金融机构纳入划转范围。公益类企业、文化企业、政策性和开发性金融机构以及国务院另有规定的除外。

- 划转的对象

根据49号文，划转的对象首先是企业集团股权，如果划转义务主体是未完成公司制改革的企业集团，则划转对象是所属一级子公司股权。

因此，49号文之后，国有股权划转的时点和对象均有了实质性的变化，划转不再和上市联系在一起，而且划转的对象也纵向提升到了企业集团或企业集团所属一级子公司股权。根据我们的理解，在中国，绝大多数的基金都不属于国有股划转的范围。

- 关于49号文的几点思考

1. 对于有实力的私募投资基金管理人而言，在49号文之后，募资的规模将有巨大的提升。之前为了规避49号文下的减持，根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国务院国有资产监督管理委员会、财政部令（2016第32号））（下称“32号令”）的“首先看权益，其次看控制”的基本原则，通常有经验的私募基金管理人会有意识地控制国有投资人的出资比例不能超过50%。鉴于非国有投资人的资金实力相对有限，这也在事实上限制了整个基金的规模。

2. 对于创业投资基金而言，49号文的潜在影响在于创业投资基金管理人的募资将会受到影响。之前由于《财政部关于取消豁免国有创业投资机构和国有创业投资引导基金国有股转持义务审批事项后有关管理工作的通知》等法规的规定，国有创业投资机构和国有创业投资引导基金可以依法享受豁免国有股转持义务。在49号文实施后，所有的基金都将免除国有股转持义务，创投基金失去了这个优势。

3. 结合49号文以及《养老基金指引》，以后养老目标证券投资基金将是基金市场上的一个重要组成部分。

4. 私募基金行业在基金募资层面的竞争将会更加激烈。尽管49号文的执行意味着更多的国有资金将涌入基金的募资市场，但是会有更多的管理人竞相争取国有投资人的青睐。

5. 对于国有投资人而言，越来越多的机构开始意识到《关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》（国办发〔2016〕63号，下称“63号文”）的重要性。根据63号文，投资合同、协议及标的企业公司章程中国有权益保护条款缺失，对标的企业管理失控将是一个重要的被追责的情形。国有投资人在面对私募基金管理人提供的具有复杂安排的基金合同时，必须要考虑违反63号文的风险。

6. 私募基金在投资时将面临更加激烈的竞争。首先，如前述分析，市场上将出现越来越多的更大规模的国有投资人背景的基金；其次，多个怪兽级的机构将在几年后出现在投资领域。根据49号文的规定，划转比例统一为企业国有股权的10%。鉴于社保基金会将组建的养老金管理公司将独立运营划转的中央企业国有股权，其资产规模将是一个天文数字。根据国务院国资委的统计，2017年1-5月，国资监管系统企业累计实现利润总额9938.2亿元。可以想象养老金管理公司作为一个如此体量的机构，其投资能力可能超过目前市场上任何一个机构。此外，根据49号文，各省级人民政府还将设立国有独资公司来集中持有、管理和运营，这些省级国有独资公司也将是体量惊人的投资主体。第三，国有创投基金的资金会投入到中后期项目，因为之前只有投资早期项目才可以豁免国有股转持，49号文之后该等限制取消。

7. 对于私募基金管理人而言，接下来应考虑是否将注册资本提高到1000万元人民币。私募基金管理人的竞争首先体现在管理规模的竞争，没有国资投资人，基本上不可能在竞争中脱颖而出。目前各地政府成立了很多股权投资基金和创业投资基金，如果想争取这些基金作为LP，则私募基金管理人需要符合《政府出资产业投资基金管理暂行办法》（下称“2800号文”）下的一系列要求，其中比较重要的就是实收资本不低于1000万元人民币。

8. 私募基金管理人必须要考虑是否申请作为协会的会员。《中国证券投资基金业协会会员管理办法》（下称“《新办法》”）于2017年1月1日起实施。4号文的实施把所有的基金管理人分为两类，即通过管理人登记的和未通过管理人登记的；而《新办法》进一步将通过管理人登记的基金管理人分为三类，即普通会员、观察会员以及非会员。我们可以进一步大胆预测，以后政府引导基金、各类母基金、国有投资主体以及其他潜在投资人会在其选择GP时会要求GP是协会会员甚至普通会员。

9. 最重要的一点，49号文的实施只是意味着私募基金以后可以豁免国有股转持，但是私募基金是否被认定为国有企业以及相应地是否须符合国有企业的其他规定并不受49号文的影响。如果基金被认定为32号令下的国有、国有控股企业、或国有实际控制企业，则就国有资产交易行为，基金仍然需要满足32号令下的相关要求。

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