引言
对赌纠纷争议持续多年，从2019年11月8日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（下称“《九民纪要》”）确立对赌协议原则上有效的基调以来，争议已然从效力之争转向了履行之争。近年来IPO通道收紧、企业估值承压加剧，对赌条款的触发率再次攀升。
对赌纠纷频发的同时新规迭出，如2023年12月29日《中华人民共和国公司法（2023修订）》（下称“新《公司法》”）新增减资程序及法定回购权等规定；2024年8月29日《法答网精选答问（第九批）》（下称“法答网意见”）对回购权性质及行权期限进行答疑；2025年9月30日发布的最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）（下称“《公司法解释征求意见稿》”）对公司未依法减资的责任承担、涉上市公司对赌条款的效力等予以回应等等，密集出台的新规在解决问题的同时，也引发了司法实践对新问题的思考。我们特此结合近年来处理类案的经验及各机构的最新裁判意见，以专栏形式推出对赌系列文章，为对赌各方提供实务建议。首篇文章，我们将聚焦目标公司未完成减资程序履行僵局的破解。
减资制度的核心，原在于维持公司资本及保护公司债权人利益。《九民纪要》出台前，江苏省高级人民法院在“华工案”[1]中曾结合目标公司的实际情况，从公司清偿能力角度实质性判断对赌义务的履行是否会导致公司资产减损、阻碍其他债权人债权的实现，最终支持了投资人要求目标公司履行回购义务的主张。但是，《九民纪要》出台后，实践中更多是将减资程序前置，作为目标公司履行回购义务必不可少的形式要件。
事实上，减资作为公司治理的重大事项，通常需要经过股东会决议并经代表三分之二以上表决权股东的通过。股东会会议的召集权限，则仅掌握在董事会、监事会或十分之一以上表决权的股东等特殊群体手上。显然，如提请回购的投资人持股比例较低、目标公司/大股东不配合等，召集、通过股东会都将举步维艰，完成减资程序几乎不可能。最高人民法院反复强调法院不宜介入公司内部治理，司法实践简单以公司未完成减资程序为由直接驳回投资人的回购请求，由此带来的结果是目标公司轻松脱责，投资人陷入履行僵局。鉴于未能完成减资的原因可能是多元的，包括投资人怠于启动、目标公司或创始股东拒绝配合、客观上无法满足减资条件等，一刀切地否定投资人的回购主张，或许并不妥当。如何破解目标公司未完成减资程序的履行僵局，我们分析如下。
（一）路径一：约定目标公司未减资的违约责任
部分对赌协议会在设计之初专门设置目标公司逾期履行的违约责任条款，届时投资人在提出救济时，除要求目标公司回购，还会要求目标公司承担违约责任。通过将公司法层面的履行障碍转化为合同法上的违约责任，一定程度上为投资人提供补偿。违约责任的金额通常与回购本息金额存在明显差距，司法实践中法院倾向于认为目标公司承担违约责任并不会涉及抽逃出资、与保护债权人利益不存在必然联系，进而支持投资人关于违约责任的主张。
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法院/案号 |
法院观点 |
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浙江省杭州市滨江区人民法院（2024）浙0108民初1744号 |
法院认为：四、关于杭州C公司的责任…现杭州C公司未完成减资程序，若其承担回购义务，势必将损害其他股东和债权人的利益，与公司法中股东不得抽逃出资的强制性规定相悖，因此对于两原告的该项主张，本院不予支持。（二）杭州C公司作为补充协议的一方当事人，未能及时完成减资程序违反了合同义务，应当承担相应违约责任。故上述关于逾期付款违约金、律师费、财产保全申请费的认定，杭州C公司应与浙江C公司、D一并承担支付义务。 |
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北京市高级人民法院（2021)京民终495号 |
关于北京中投公司主张的目标公司支付逾期回购违约金相当于投资方变相抽逃出资的上诉意见，本院认为，《公司法》之所以规定“股东不得抽逃出资”，其主要目的是贯彻资本维持原则，保护公司债权人的利益。目标公司在不回购股权的情况下，其基于未履行股权回购义务支付违约金，并不导致公司注册资本的减少，亦不必然导致债权人利益受损。鉴于资本维持原则的规范目的以及北京中投公司对于其一时（自始）给付不能具有可归责性，北京中投公司应当按照《补充协议》的约定向南京钢研合伙企业支付预期履行违约金。 |
但是，部分法院会进一步关注目标公司在未完成减资程序的过程中是否存在过错。在此情况下，我们建议投资人尽可能尝试推进减资程序并留存目标公司不作为导致无法减资的相关证据。反之，如投资人有能力推动减资程序但未积极推动，不排除法院会以目标公司无法履行回购义务不完全具有可归责性为由免除其违约责任。
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法院/案号 |
法院观点 |
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湖南省高级人民法院(2021)湘民终960号 |
二审法院认为：…本案中，城建公司与兆富公司签署了股权回购的“对赌协议”，虽然双方的往来函件表明约定的回购条件已成就，但城建公司并未提供证据证明股权回购已完成了上述法律规定的减资程序。城建公司系兆富公司第一大股东，并向兆富公司派驻了监事长，在其拟请求兆富公司回购其股权时，城建公司有权召集兆富公司股东召开股东会商议减资事项、配合完成上述减资程序，故减资程序未完成不能完全归咎于兆富公司。且城建公司亦未提交证据证明上述减资事项未完成，系兆富公司不作为而无法完成。在此情形下，城建公司诉请兆富公司支付违约金，没有事实基础。 |
需要指出的是，根据《公司法解释征求意见稿》第三十七条第二款[2]规定，当事人针对公司未依法履行减资程序约定由公司承担违约责任的，法院不予支持。若该条款最终正式出台，将直接限制本路径的适用，对此我们将密切关注。
（二）路径二：行使解除权，要求返还投资款
投资人可提前在对赌协议中设定单方解除权条件，借助对赌协议的解除机制寻求救济。解除条件成就时，投资人行使解除权并根据《民法典》第五百六十六条[3]规定，主张返还投资款项并支付资金占用费，该路径以合同解除制度为基础，一定程度上脱离了投资款返还须经公司减资程序的刚性约束。
但是，实践中也有法院认为解除协议并不当然发生股东出资返还的效果，如果投资人的股东身份、持股情况、注册资本等信息均在工商部门对外公示，出资返还本质上意味着股东身份的解除，与抽逃出资并无差异。我们理解，减资程序前置的本质在于判断是否实质性削弱债权人的保护机制，如果解除条件成就时，尚未满足回购条件，甚至目标公司经营情况良好，返还出资本身并不必然损害债权人利益。此外，个别案件中投资人投资后也未在工商层面完成登记，不产生公示效力，更不可能损害债权人的信赖利益及实际利益，投资人要求返还出资应当予以支持。
1.投资人可依约行使解除权并要求返还出资款
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法院/案号 |
法院观点 |
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重庆市渝北区人民法院(2025)渝0112民初57211号 |
本院认为…《股权投资及增资协议》约定了“任一方发生违约行为并在守约方向其发出要求更正的书面通知之日起30日内不予更正的，或已累计发生两次以上（含本数）违约行为的，守约方有权单方通知解除本协议”，按协议约定2021年度、2022年度被告向原告分配利润为100万元，可分配利润不足导致投资方未能足额分配的，差额部分由目标公司及原股东向投资方现金补偿。现六被告并未足额向二原告分配利润且未补足，同时也未举示证举证明每年的营业额应不低于2000万元，按协议约定应属违约。2022年5月17日二原告向六被告催告后，六被告也未不足分配利润，符合合同约定的解除权条件…。 《股权投资及增资协议》第十九条约定了合同解除后，目标公司和原股东应当全额返还投资方的投资,并以投资方实际缴纳的投资额为基数,自投资方实际缴纳投资额之日起至该投资额全额返还之日止,按照的中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心每月发布的一年期贷款市场报价利率的4倍支付投资方资金占用利息损失，且目标公司与原股东之间承担连带责任。 |
2.未在工商登记部门办理登记，未产生公示效力，投资人要求返还投资款，不涉及抽逃出资且不损害债权人利益
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法院/案号 |
法院观点 |
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湖北省高级人民法院（2025）鄂民申1124号 |
本案中，某甲公司未对胡某余1935万元增资款于工商登记部门完成股权变更登记、股东登记，胡某余支付的款项未转为公司资产，对公司债权人尚未产生公示效力，公司债权人尚无需要保护的信赖利益，胡某余请求返还投资款，并不涉及因抽逃出资或不按法定程序减资损害公司债权人利益的问题，某乙公司资本维持原则，不构成抽逃出资，胡某德关于胡某余抽逃出资的主张不能成立。 |
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新疆维吾尔自治区高级人民法院伊犁哈萨克自治州分院（2023）新40民终2378号 |
本院认为，公司法规定股东不得抽逃出资，以及公司减少注册资本应当履行相应的法定程序并依法向公司登记机关办理变更登记，主要目的之一在于保护公司债权人的利益。案涉16,000,000元增资款尚未在工商登记部门办理变更登记，尚未转化为公司资本，该增资款对公司债权人尚未产生公示效力，公司债权人尚无需要保护的信赖利益。 |
3.虽同意解除协议，但解除协议并不当然发生股东退出、公司资本变更、股东出资返还的效果
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法院/案号 |
法院观点 |
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北京市第三中级人民法院（2021）京03民终17932号 |
二、燕化公司是否应当返还沣易公司出资款及利息的问题。…燕化公司就增加注册资本事项已在工商行政管理机关办理变更登记手续，对于公司债权人而言形成了信赖利益的基础。…再次，沣易公司请求燕化公司返还出资款的实质系沣易公司作为股东的退出问题。沣易公司的出资款3575万元中595.8万元已作为公司的注册资本，其余2979.2万元已作为公司的资本公积金，形成公司资产，燕化公司未完成相应减资程序，且沣易公司作为公司股东应当对公司经营承担相应责任。最后，股东将财产投入到公司后，股东即丧失了对该财产的所有权，其投资转化为了对公司的股权，股东不再享有对投入财产的任何权利，公司为所有权人，未经法定程序不得退出公司。 |
（三）路径三：约定目标公司承担连带责任或担保责任
为免减资程序前置，实践中也有当事人不直接约定目标公司承担回购义务并支付回购款，而是约定投资人与创始股东/实控人对赌，由目标公司对回购义务承担连带责任或担保责任，或是约定在无法回购的情形下，由目标公司对投资人的损失承担连带责任或担保责任。在担保责任项下，投资人往往还会按照《公司法》第十五条第二款[4]规定要求目标公司提供其为公司股东/实控人提供担保的内部决议，以确保担保的效力。
由于投资款最终用于目标公司的经营发展，目标公司作为款项的最终受益人，提供增信措施具有商业合理性。此外，在以上路径下，目标公司履行增信措施项下的债务，并不必然通过减资程序完成，还有资产变现、未分配利润安排、对外借款等等方式，故以上做法存在被法院支持的先例。
但是，该措施本质上无法解决外部债权人的信赖利益问题，如果法院或仲裁机构结合个案实际情况进行穿透式审判，认为连带责任/担保责任的安排本质上属于变相回购或返还出资，仍然可能对投资人的主张采取否定性评价，前述《公司法解释征求意见稿》第三十七条第二款规定对目标公司提供担保责任亦明确不予支持，即是基于前述考虑。
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案号 |
法院观点 |
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最高人民法院(2020)最高法民申6603号 |
最高人民法院认为…案涉增资协议及其补充协议的性质为投资人与目标公司股东进行业绩对赌，目标公司对股东的付款义务提供连带责任保证，即本案巨什公司实质上为毕某的付款义务提供担保。 关于巨什公司应否就毕某的股权回购款承担连带责任的问题。《中华人民共和国公司法》第三十七条第二款规定，股东会行使公司章程规定的职权时，股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。巨什公司章程第七条亦约定，为公司股东或者实际控制人提供担保作出决议，可以不召开股东会会议，由全体股东直接作出决定。本案增资补充协议签订时，巨什公司股东毕某和新什中心均签署了该协议，故该协议关于巨什公司承担连带保证责任的约定属于经过全体股东一致同意的决定，符合法律规定及公司章程约定，合法有效。因此，原审认定巨什公司应当就毕某的股权回购款向兴博九鼎中心承担连带责任并无不当。 |
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新疆维吾尔自治区乌鲁木齐市中级人民法院(2023)新01民终37号 |
二审法院认为：本案中，案涉《增资协议》第十条11.6款约定“标的公司、原股东承诺，对上述违约责任承担不可撤销的连带责任。”本院认为，首先，基于《增资协议》第十条11.6款的约定，范某、黄某及谢某应对案涉股权转让回购款、利息及律师费承担连带责任。其次，夏某在二审中明确放弃对天宇公司承担共同回购股权责任，天宇公司不是本案中股权回购的义务主体，因此夏某所主张天宇公司承担连带责任的条款不违反《公司法》第三十五条、第三十六条、第三十七条第一款第（七）项及第七十四条规定的情形。《增资协议》第十条11.6款约定标的公司、原股东负有履约连带责任。夏某诉请亦为标的公司、原股东对案涉股份回购价款、利息及律师费承担连带责任。按照《增资协议》第十条11.6款的约定，结合夏某主张的依据及案涉协议的内容，案涉《增资协议》系天宇公司及其所涉全体股东参与签订，均为真实意思表示，故夏某主张天宇公司、范某、黄某及谢某对案涉股权转让回购款、利息及律师费承担连带责任，有事实及法律依据，本院对此予以支持。 |
以上是我们结合办案经验及司法判例的几点思考。由于仲裁的保密性，我们无法对仲裁案件详细检索并分析。整体上，仲裁机构在该问题上同样非常谨慎，目标公司未完成减资程序情况下不轻易认定其承担回购义务。但是，我们注意到，即便并不普遍，南京仲裁委、中国国际经济贸易仲裁委员会、上海国际仲裁中心等仲裁机构也在个案[5]中存在突破性认定且仲裁机构对目标公司未经减资程序是否一概无需承担回购义务、有无替代性措施可以平衡公司债权人的利益与公司投资人的权利保护的问题同样非常关注。
另需提示的是，目前的减资程序，多停留在减资程序无法启动层面的障碍，如果解决启动难题，接踵而来的将是减资决议的效力问题，例如新《公司法》第二百二十四条规定了原则上等比例减资，有限责任公司的投资人需要定向退出，则需提前约定。关于目标公司未经减资程序的履行僵局这一对赌纠纷中极富争议的问题，最终如何解决，如何平衡债权人的利益及投资人正当权利，是否会产生其他新的观察，我们将持续跟进。
[1] 江苏省高级人民法院(2019)苏民再62号“…参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况，案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。相反，华工公司在向扬锻集团公司注资后，同时具备该公司股东及该公司债权人的双重身份，如允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务，则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益，亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害，有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。案涉对赌协议约定的股份回购条款具备事实上的履行可能”。
[2] 《征求意见稿》第三十七条第二款 投资者与公司订立前述协议，公司未依法履行减资程序或者依法分配利润，当事人请求继续履行的，人民法院不予支持。当事人针对公司未依法履行减资程序或者依法分配利润约定由公司承担违约责任或者提供物的担保，并依据该约定请求公司承担违约责任或者担保责任的，人民法院不予支持；第三人提供担保，投资者请求该第三人承担担保责任的，人民法院应予支持。
[3] 《民法典》第五百六十六条 合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以请求恢复原状或者采取其他补救措施，并有权请求赔偿损失。
合同因违约解除的，解除权人可以请求违约方承担违约责任，但是当事人另有约定的除外。
主合同解除后，担保人对债务人应当承担的民事责任仍应当承担担保责任，但是担保合同另有约定的除外。
[4] 《公司法》第十五条第二款 公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，应当经股东会决议。
[5] 参考南京市中级人民法院(2025)苏01民特162号、北京市第四中级人民法院(2024)京04民特796号、上海市第二中级人民法院(2023)沪02民特120号案件。
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