专栏导语

港股这两年行情火爆，不少企业跃跃欲试，我们常接到创始人的咨询。植德早就想开一个专栏，用聊天的方式、通俗的话，帮创始人把这件事搞清楚，把决策做对。

 

《港股植德聊》到这儿是第十篇了，我们聊聊上市架构的问题。这是很多创始人容易忽略的一块内容。

 

有一句重要的话先说：上市架构是上市的地基，从来不是临门一脚的事，要提前评估，并相应地早做决策与准备。它决定你能不能上、一起打天下的境内老股东将来能不能拿钱走人、整件事要多久、上市的确定性有多强。今天这篇，就陪你把这块“地基”挖开看清楚。

 

 

先看港股有哪几套上市架构

 

把地基挖开之前，先把香港市场上的三套主流架构认全。

 

第一套是H股：公司本体还是那家在中国境内注册的股份有限公司，直接到香港发行股票挂牌。结构最直观——公司还是那个公司，不用在境外另起炉灶。境内资产、境内牌照为主的制造、消费、医药企业，还有已经上了A股想做“A+H”的公司，多半走这条路。

 

第二套是红筹：在境外（通常是开曼）新设一个母公司，通过一层层持股把境内业务装进去，最后拿这家境外公司去上市。业内还细分：实际控制人是境内自然人的叫“小红筹”，国资背景的叫“大红筹”。历史上拿过美元基金、搭过境外期权池的公司，多半天然已经长成这个样子。

 

第三套是红筹的变体，叫VIE：外资准入法律不让直接持股的那块业务，境外母公司改用一摞协议“远程遥控”境内公司——控制它的经营、把收益抽上来、把报表并进来。互联网内容、增值电信这些外资受限的行业，过去基本都靠它。

 

还有一个很多创始人没意识到的事实：风向已经变了。按我们逐家整理的香港主板新上市公司数据库（2021到2025年，482家），2021年上市的公司里红筹加VIE占了约78%，是不折不扣的“默认答案”；到2025年，H股反过来占到约75%，VIE缩到约7%。背后是2023年备案新规把所有路径统一纳入证监会备案监管，红筹（包括VIE）当年“绕开审批”的老红利没有了。五年前闭着眼选红筹，今天再闭着眼选，多半要选错。

 

 

真正的分岔口：外资到底能不能碰你这门生意

 

所有架构选择，都要从一份清单倒推——《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》，现行的是2024年版（2024年11月施行，限制措施压减到29条，制造业领域已经全面“清零”）。

 

咱先别被负面清单的名字吓到，它其实就干一件事：逐项列明哪些行业外资不许碰、哪些只能限制着碰。像增值电信、互联网信息这一类，外资持股通常受比例限制；新闻、网络出版、网络视听、干细胞治疗等这些方向往往被限制甚至禁止（具体口径以负面清单具体规定为准）。

 

所以第一步特别朴素：拿这份清单逐条比对你的主营业务，看外资能不能直接持、能持多少。这道闸门是关是开，基本就决定了你要不要被迫去搭VIE。

 

需要注意的是，近年部分增值电信业务已在一些城市启动扩大开放试点，个别试点业务外资甚至可以独资。但试点不等于全国放开，你的业务落不落在试点范围里，得一家一家单独核，别拿试点当常态。

 

 

闸门关了，才轮到VIE——而且只能用“最小的那一块”

 

假设你这门生意确实踩了外资限制，是不是就只能整个公司都套上VIE？

 

不是。这是创始人最容易想岔的地方。港交所的态度很明确，叫“窄化”——合约安排只能用在外资限制卡住的那一小块，剩下法律允许直接持的，必须先持到最大比例。打个比方：房子里有一间屋子政策不让过户到你名下，你只能对这一间签协议“远程遥控”；其余能过户的房间，必须老老实实先过到你名下，不能图省事全用合约替代。VIE是给“真不让持”的那块兜底的，不是给你偷懒用的。而且只要搭了VIE，交易所一定盯着反复问——为什么非用合约安排不可？这堆协议凭什么能让你真正控制境内公司？你的境内法律顾问还得出一份正面意见，确认这套安排合法有效。这几个问题答不漂亮，港交所可以据此直接认定你“不适合上市”，把申请挡在门外。这道门槛的厉害，第五篇讲“适合性”时我们已经领教过——它不是走程序，是能一票否决的实体门槛。

 

 

老股东想套现，路得提前铺

 

架构这件事，除了“能不能上”，还藏着一个问题：你那些境内老股东，将来能不能在香港把股票卖掉拿钱走？这要看你走哪条路。

 

如果走H股——公司还是那个“中国境内注册的公司”，直接拿去香港上市，身份没变。过去这条路有个老大难：境内股东的股份在香港没法流通，等于上了市也变不了现。现在证监会已用“全流通”业务指引把这条通道制度化打通，境内未上市股份可以转换成H股、在香港交易所流通。但记住，这不是自动放行，仍要逐案申请、符合规定条件。

 

如果走红筹——在境外（比如开曼）重新搭一个母公司，把境内业务装进去，用境外公司去上市。这条路套现要顺，关键卡在业内叫“37号文”的一道登记上：境内居民（含境内个人与机构）通过境外特殊目的公司做投融资、返程投资，必须先办外汇登记。这个义务只针对境内居民——实际控制人是外籍的，不一定触发。但只要有境内居民身份的股东没办登记，钱想合法跨境、将来想分红套现回流，都可能被卡住。而且光办37号文还不够，实务里往往还要叠加ODI（境外直接投资）登记，牵涉发改委、商务部、外汇局好几条线。此外，2026年7月1日起生效的《国务院关于对外投资的规定》中明确规定“本规定所称投资者，包括中国境内的企业、其他组织和居民个人”。该规定改变了之前对于境内居民对外投资基本无法律规范的局面，虽然目前在该规定中尚未对于境内个人对外投资做出具体的规定，但可以预期在不久将来国家将对这一领域进行更加全面的梳理并出台进一步规范。

 

 

路不是焊死的：三个刚走通的案例

 

顺便纠正一个误会：架构定了不等于焊死了，最近两年就有不少公司在“改道”。做仓储机器人的极智嘉（02590.HK），早年搭了红筹，后来整体拆掉、回归H股，2025年7月在港挂牌——它还是新《公司法》落地后第一家用境内AB股上市的科技公司。过去不少创始人搭红筹，图的就是能在开曼设同股不同权、护住控制权；2024 年 7 月新《公司法》施行后，境内股份公司上市前设置差异表决权类别股有了明确制度空间，单纯为了同股不同权而搭红筹的必要性明显下降。控制权的门道，后面我们再细聊。

 

自动驾驶的小马智行（02026.HK）走的是另一条：只拆VIE、保留股权红筹，照样通过了备案。做云设计软件的群核科技（00068.HK）则把商业必要性和数据合规的论证做得足够扎实，连红筹带VIE整套保住，2026年4月挂牌。

 

三条路，都有人刚刚走通。所以别轻信“某某架构已死”的说法——问题从来不是哪套架构更好，而是哪套配得上你的股权结构、业务牌照和时间表。

 

 

那“要多久”？法给拍一个数

 

创始人经常问这句，可真没法给统一答案。H股要处理境内股份和全流通安排，红筹／VIE要搭境外架构、办外汇登记，节奏完全不同；ODI、37号文这些登记，办多久和你行业敏不敏感、金额多大、在哪儿办都有关系。市场上有据可查的数据可大致做个参考：拆红筹改道，经验值大致是12到24个月；VIE走境外上市备案，有机构统计过已过关的港股项目，最快196天、最慢592天——同一套架构，快慢能差出一年多。

 

要落地，给你一句马上能用的兜底：让境内律师先挑出你最敏感、最容易卡的那一项（多半是外汇、税或某个前置许可），按它倒排时间表，其余事项并行推进。这样既不用干等，也不会被某个隐藏的长周期项拖到递表前才发现来不及。

 

 

最后留给你的问题与建议

 

下次开架构讨论会，你可以先不急着听方案，把这几个问题拍在桌上：我们的主营业务，拿2024年版负面清单逐条对过了吗？如果非搭VIE不可，范围有没有“窄化”到最小、能直接持的持满了吗？境内老股东的退出路，该走全流通的、该办37号文的，都准备妥当了吗？境内律师那份“合法有效”的正面意见，出得来吗？最敏感、最容易卡的那项登记，找出来倒排了吗？

 

如果这几个问题都有了答案，架构这块地基才算夯实。地基打好了，再去讲上市的故事，这时故事下面就有扎实的地基了。

 

最后，再基于我们这两三年的观察给个建议：赴港上市的顶层架构设计，必须废除过去盲目套用红筹的惯性思维，我们需要建立起一套严密的、基于实质商业合理性与合规安全边界的路径决策模型，其总体策略原则已被业界共识为：“能不走红筹，就不走红筹；必须走红筹，就充分论证，扎实推进”。

 

 

注：信息图由AI辅助生成