近年来，内地企业赴港上市持续升温，跨境证券合规风险也由上市申报阶段的问题逐渐延伸至上市后的日常经营、信息披露和危机应对。
北京金融法院审理的“李某诉某饮料公司等证券纠纷案”，法院认定，境外证券活动只要满足“扰乱境内市场秩序”或者“损害境内投资者合法权益”任一条件，就可能触发内地司法管辖。这意味着，赴港上市企业的境外证券发行与交易、信息披露相关行为，不仅要受香港本地监管规则的约束，更可能同时面临境内投资者索赔的法律风险，双重监管下的合规压力已经成为所有港股市场参与者必须直面的现实问题。
对于同时在两地开展业务的企业和参与跨境投资的机构与个人而言，仅了解一地的监管规则已远远不够。两地监管逻辑的差异，尤其是在监管权力的运行方式、违法行为的认定标准以及法律责任的基本配置这三个根本问题上的差异，直接决定了市场主体面临的合规风险边界。在跨境司法管辖逐步延伸、两地执法协作日趋紧密的当下，真正理解两地规则的差异并据此构建合规体系，已成为必要之举。
作为长期处理证券合规及纠纷解决业务的律师，我们计划推出港股证券合规系列文章，系统梳理香港市场的监管规则、合规要点与风险应对路径，为各类市场参与主体提供实务参考。本文作为系列文章的第一篇，聚焦于监管权力架构、违规行为认定、法律责任配置三个核心维度展开，也就是市场主体最关心的三个问题：谁来管、管什么、怎么罚，理解这三个问题，就掌握了跨境证券合规的基本框架。
两地监管权力架构的根本区别，在于调查权与裁决权的配置模式不同，这种制度设计的差异从根源上决定了整个监管程序的运行逻辑。
内地实行的是“查审一体”模式。中国证监会及其派出机构统一行使对证券违法违规行为的调查权与处罚权，行政处罚决定由证监会直接作出，不另设独立的裁决机构。这种制度安排的优势在于程序链条短、执法效率高，能够对市场异动做出快速反应，对于维护市场秩序、及时遏制违法违规行为有着明显的制度优势。但正因为调查与处罚由同一主体完成，程序的中立性更多依赖行政机关的内部制约而非外部制衡，这也是实务中部分市场主体对行政处罚程序权利保障产生疑虑的制度根源。在这种模式下，市场主体在接受监管调查时，面对的调查机关同时也是未来作出处罚决定的机关，程序中的沟通、申辩与权利救济需要在行政程序的框架内开展。
香港则采用彻底的“查审分离”模式。[1]香港证监会（SFC）虽然拥有广泛的调查权力，可以调取资料、询问证人、采取临时监管措施，但无权自行对市场失当行为作出最终的制裁决定。若SFC经调查认为曾发生或可能曾发生市场失当行为，必须向市场失当行为审裁处（MMT）提起研讯程序，由MMT独立审理并作出是否构成失当行为、应当采取何种制裁的最终决定。MMT的人员构成直接体现了其独立性要求：主席必须由具备法官资格的人士担任，其余两名成员不得为公职人员，通常由市场专业人士担任，确保裁决既符合法律标准也贴合市场实际。同时，SFC须另外委任独立的大律师或律师作为提控官，在研讯程序中负责提出指控、提交证据、参与庭审辩论，其角色类似于刑事案件中的公诉人。[2]换言之，在香港的监管架构中，调查者、检控者与裁决者分属三个完全独立的角色，这种制度设计将程序公正置于执法效率之上，更强调通过中立的第三方裁决保障市场主体的程序权利。
两种模式的差异，对于跨境业务中的合规策略选择具有直接的现实影响。在内地的监管程序中，市场主体从调查阶段就需要围绕事实认定和法律适用全面准备，因为调查阶段形成的证据和结论会很大程度影响最终的处罚决定；而在香港的监管程序中，由于当事人在MMT的研讯程序中拥有更充分的程序对抗权利，包括可以使用交叉盘问等程序对证据的合法性、事实的认定、法律的适用提出全面的抗辩，因此对于SFC 的调查结论有更大的抗辩空间，这也是很多初入香港市场的主体容易忽略的程序特点。
在违法行为类型的设定与认定标准上，两地同样存在深层差异，这反映出
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《证券法》下常见证券违规类型 |
香港《证券及期货条例》下常见证券违规类型 |
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内幕交易
操纵市场
信息披露违规
欺诈发行 |
六类市场失当行为：
内幕消息迟延披露（第XIVA部） |
不同的规制哲学与立法技术选择，也是跨境合规风险的高发领域。
内幕交易是两地共同打击的重点违法行为，但在规制主体的范围上存在微妙但重要的差别。内地《证券法》明确将“非法获取内幕信息者”纳入规制范围，不仅包括基于职务或身份与上市公司存在关联的内幕信息知情人，还包括通过窃取、贿赂、欺诈、偷听等任何非法手段获取内幕信息的主体，无论其与上市公司是否存在特定联系。这一规定的逻辑在于，无论行为人获取内幕信息的渠道是什么，只要利用了未公开的重大信息进行交易，就破坏了市场的公平交易秩序，都应当受到规制。
香港《证券及期货条例》（SFO）则更强调行为人与发行人的“联系”要素，规制主体主要为与发行人存在特定关联的人士，包括发行人的董事、员工、关联方，以及基于商业关系、监管关系、专业服务关系等能够直接或间接从发行人处获取内幕信息的人员。[3]
内地不同的是，香港法下并没有将“单纯非法获取内幕信息者”作为独立的规制类型，对于与发行人没有任何联系、仅通过非法手段获取信息的人员，是否构成内幕交易需要结合信息传递链条、信义义务违反等要件具体判断。不过在执法实践中，香港监管机关通过对“间接获取信息者”的扩张解释，[4]对于信息传递链条上的主体同样可以追究责任，两地在实际执法效果上并无本质差距，但这种构成要件的差异对于抗辩策略的选择仍有重要意义。
在内幕信息的认定标准上，两地规则基本趋同，都要求信息具备未公开性、重大性和具体性，但香港执法中对信息“具体性”的要求更高，[5]对于尚未成型的传闻、模糊的市场猜测，通常不会认定为内幕信息；而内地执法中对具体性的把握相对宽松，只要信息具备可识别性，即使尚未最终确定，也可能被认定为内幕信息。
操纵市场行为的规制最能体现两地立法技术的不同。内地《证券法》将操纵证券市场作为单一的违法行为予以规制，列举了连续交易、约定交易、自买自卖等典型操纵形态，同时设置兜底条款覆盖其他操纵行为，核心认定要件是行为人利用资金、持股或信息优势，实施了影响证券交易价格或者交易量的行为。内地的立法逻辑是由定性到列举，执法中更侧重行为对市场价量的实际影响，在行政责任判定上对于行为人主观目的的证明要求相对较低。
香港则采取了精细化的类型化立法技术，SFO将操纵市场相关行为拆分为三类独立的市场失当行为，分别规定了不同的构成要件：
虚假交易侧重规制制造虚假市场表象的行为，比如虚假挂单、频繁撤单、自买自对等，这类行为不要求实际影响证券价格，只要行为目的是制造交投活跃或者价格异常的虚假市场表象，就可能构成违规；[6]
操控价格聚焦于在不涉及实益拥有权转移的情况下干预价格形成机制的行为，比如通过对倒交易维持、抬高或者压低证券价格；[7]
操纵证券市场则是最为宽泛的一类，涵盖通过交易手段以及散布虚假信息等非交易手段整体扰乱市场供求关系的行为。[8]
这种分类规制的模式意味着，在香港，监管机关必须首先明确行为属于哪一类失当行为，再对应证明其法定构成要件，对于指控的精确性要求更高，包括需要证明行为人的主观意志，这就对行政认定的证明提出了更高的要求。
信息披露是资本市场的基石，也是两地监管差异最为明显的领域。
内地的信息披露行政违规以“虚假陈述”为核心概念，包括虚假记载、误导性陈述与重大遗漏三类行为，认定的关键在于信息本身是否真实、准确、完整，只要披露文件存在上述瑕疵，即可能构成违规，无需证明该瑕疵实际上诱导了投资者的交易决策。在这种标准下，信息披露的完整性要求极高，即使是看似不重要的信息遗漏，也可能触发合规风险，投资者在索赔时也无需证明自身是基于该虚假信息作出的交易决策，只要交易时间符合要求即可推定及损失因果关系存在，被告主体则需要举证证明不存在交易、损失因果关系。
香港《证券及期货条例》下的信息披露违规，则以“披露虚假或具误导性的资料以诱使进行交易”为核心，构成要件上要求三个核心要素：
信息在重要事项上存在虚假或者误导；
行为人知道或者应当知道信息的虚假性；
该信息具有诱使他人进行证券交易的目的或者效果。
换言之，在香港，如果一项虚假披露实际上并不会对理性投资者的交易决策产生影响，可能不构成市场失当行为。这与内地的“投资者交易决策”标准往往在民事赔偿责任中才会涉及是不同的。
值得特别关注的是，香港还单独规定了“披露关于受禁交易的资料”这一独立的市场失当行为类型，即如果行为人本身参与了内幕交易、操纵市场等受禁交易，又进一步对外披露该等交易会影响证券价格的信息，并从中获取利益，则单独构成一项违法。内地目前没有对应的独立行为类型，此类行为通常会被纳入内幕交易或者操纵市场的规制框架中综合认定。
内幕消息迟延披露：独立的法定披露义务
香港《证券及期货条例》第XIVA部专门、独立地规定了内幕消息法定披露义务，要求上市法团在知悉任何内幕消息后，必须在合理切实可行的范围内尽快向公众作出平等、无偏的披露，无合理理由迟延披露本身即构成独立于六类市场失当行为的违规行为。实践中香港证监会查处的信息披露类案件中，超过半数都源于内幕消息迟延披露，而非传统的虚假陈述，这类案件也是MMT依据第XIVA部处理数量最多的案件类型。
相比之下，内地的信息披露及时性要求散见于定期报告与临时报告的监管规则中，迟延披露通常作为信息披露违法的一类情形，与虚假记载、误导性陈述、重大遗漏并列适用统一的处罚标准。
如果说权力架构和违法认定的差异解决的是“谁来管”和“管什么”的问题，那么责任体系的差异则直接回答了市场主体最关心的问题：一旦被认定违法违规，将面临怎样的后果。
内地证券违规的行政责任种类极为丰富，包括警告、罚款、没收违法所得、责令改正、市场禁入、限制业务活动或者撤销业务许可、撤销任职资格或者从业资格等，这些措施可以单独或者合并适用，其中罚款是最常用的制裁手段，对于严重违法的责任人员还可以采取终身市场禁入措施。内地行政处罚的核心逻辑是惩戒与纠正并重，通过高额的惩罚性罚款与严厉的资格剥夺实现监管威慑效果。
香港MMT可以作出的制裁命令则呈现出完全不同的制度逻辑。根据SFO第257条的规定，MMT可以作出的命令主要包括六类：
缴付命令，要求违规主体向政府缴付不超过其因失当行为所获取的利润或者避免的损失金额；
资格限制命令，未经原讼法庭许可，相关人员不得担任公司董事、清盘人或者财产管理人，也不得直接或者间接参与公司的经营管理；
冷淡对待令，未经原讼法庭许可，相关人员在最长五年内不得在香港直接或间接买卖证券、期货合约等金融产品；
停止及终止令，要求违规者不得再作出构成市场失当行为的同类行为；
讼费命令，要求违规者承担政府及证监会的调查与研讯讼费；
建议违规者所属的专业团体对其采取纪律行动。
需要特别注意的是，前述缴付命令等制裁措施适用于第XIII部下的六类市场失当行为，其本质是追缴违法所得而非惩罚性罚款。但就第XIVA部下的内幕消息迟延披露而言，制裁规则有所不同：根据SFO第307N条的规定，MMT可对上市法团或以上市法团董事、最高行政人员身份违规的个人，处以最高800万港元的规管性罚款（regulatory fine）。这是香港证券监管制度中少数的、可以直接施加惩罚性经济制裁的情形之一，也体现了立法者对信息披露及时性的特别强调。
此外，若从事六类市场失当行为的是香港证监会持牌法团或持牌代表，例如证券公司、期货商等，证监会除可将案件提交MMT研讯外，还有权依据SFO第194条、第196条启动纪律处分程序，对其作出公开谴责、暂时吊销或撤销牌照等决定，并可同时处以纪律罚款。根据该等条文，罚款金额最高可达1000万港元；若持牌人因有关失当行为获取的利润或避免的损失金额超过1000万港元，则可处以该金额三倍的罚款，二者以较高者为准。另根据证监会《纪律处分罚款指引》，若失当行为由多个同性质的作为或不作为构成，即使性质相同，证监会仍可就各行为分别确定罚款金额；在适当个案中，还可将受失当行为影响的人数作为乘数，按每名受影响人士分别计罚，罚款总额因而可能超过1000万港元。因此，持牌机构一旦涉及六类市场失当行为，可能在MMT的违法所得追缴之外，另行承受证监会的惩罚性纪律罚款。
综合而言，在香港的证券监管体系中，就非持牌法团或持牌代表（持牌法团的负责人员或参与业务管理的人）若发生六类市场失当行为，实际上并不存在内地意义上的“行政处罚”——MMT的制裁命令以追缴违法所得和资格限制为主，不设额外的惩罚性经济制裁（但若涉及刑事责任追究仍存在罚金制度）。但就内幕消息迟延披露这一独立制度而言，第XIVA部明确规定了规管性罚款机制，构成对上述原则的重要例外。因此，市场主体在评估跨境合规风险时，不能简单认为香港监管“没有罚款”，而应区分违规类型，准确理解不同制度下的责任配置。
投资者因证券违法行为遭受损失后如何获得赔偿，两地的制度设计同样存在天壤之别。
内地已经构建起从个案诉讼、示范判决、普通代表人诉讼到特别代表人诉讼的多层次民事救济体系。内地投资者救济体系的核心特征是赋予投资者集体行动的权利，通过司法机制实现民事赔偿。
香港则至今没有建立投资者集体诉讼制度，普通法下的个别侵权诉讼虽然存在，但因为程序复杂、举证责任重、诉讼成本高昂，对于中小投资者而言几乎不具备现实可行性。
香港投资者获得民事赔偿的核心渠道，是SFC主导的公权力救济：根据SFO第213条的规定，香港证监会如果认为市场失当行为已经发生、正在发生或者可能发生，可以直接向高等法院原讼法庭申请强制令，包括命令相关主体回复交易前的状态、回购股份、赔偿投资者损失、冻结相关资产等。例如，洪良国际案中，SFC在发现欺诈发行事实后第一时间申请冻结了洪良国际的募集资金，最终通过法院命令要求洪良国际以每股2.06港元的价格回购全部公众股份，向7700名投资者返还10.3亿港元；康佰控股案中，SFC通过法院程序向三名责任人员追缴1.92亿港元，通过特别股息的方式发放给600多名公众股东。
在刑事责任的设置上，两地同样存在明显差异。
内地《刑法》规定了十余个证券相关罪名，覆盖了从欺诈发行、违规披露/不披露重要信息、内幕交易、操纵市场到背信损害上市公司利益等各类严重违法违规行为，几乎每一种行政违法行为都有对应的刑事罪名，立案追诉标准明确。在程序上内地实行“行刑衔接”机制，近年来证监会持续强化证券违法犯罪的打击力度，明确提出“应移尽移、应罚尽罚”的执法导向，对于欺诈发行、财务造假、操纵市场等重大恶性违法案件，建立了与公安部、最高人民检察院联合督办的常态化工作机制，行政调查和刑事追责可以并行不悖、同步推进。也就是说，市场主体可能因为同一个违法行为同时承担行政责任、民事责任和刑事责任，即实务中常说的“一案三查”，刑事追责的及时性和严厉性都在不断提升。
香港的证券刑事罪名则相对精简，SFO仅规定了六类与市场失当行为对应的犯罪，分别是内幕交易罪、虚假交易罪、操控价格罪、披露受禁交易资料罪、披露虚假资料诱使交易罪、操纵证券市场罪，与六类市场失当行为一一对应。需要特别指出的是，前述第XIVA部下的内幕消息迟延披露，SFO并未设置对应的刑事罪名——立法者选择对其仅适用MMT的民事研讯程序及规管性罚款，而不动用刑罚手段。
两地刑事程序最核心的差异在于，香港实行严格的“程序二选一”规则：一旦就同一行为启动了MMT的市场失当行为研讯程序，就不得再提起刑事检控；反之，如果已经启动了刑事检控程序，就不得再启动MMT的研讯程序。这一规则意味着香港证监会在调查终结后必须作出策略选择：要么通过MMT程序追究民事性质的监管责任，结果是追缴违法所得、限制资格、赔偿投资者；要么移交律政司提起刑事检控，结果可能是监禁和刑事罚金。这一制度设计直接影响了香港的执法策略，对于绝大多数市场失当行为，香港证监会都会选择MMT程序处理，只有对于情节特别严重、社会影响恶劣的案件，才会选择刑事检控路径。
综上所述，对于在香港上市的企业及董监高而言，理解两地监管的底层差异是构建跨境合规体系的前提，既不能简单以境内合规标准替代香港市场的规则要求，也不能忽视《证券法》域外管辖规则下的在香港地区违规所导致的境内投资者索赔风险，需对违法所得追缴、资格限制乃至刑事追责的风险建立理性预期。
我们将持续关注香港证券市场的监管动态与执法实践，后续系列文章将围绕香港证券市场典型违规行为，结合最新规则与典型案例展开深度分析，供各类市场主体参考。
*感谢植德实习生陈诗雨同学对本文作出的贡献。
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