二、25%组合投资：TOF需多基金承载

要点一：《办法》延续了征求意见稿提出的组合投资规定（单一信托产品仍需投至少4只基金；但仅4只基金的话极容易被动超比例），并进行了适度优化，计算基数由“实收信托”改为“净资产”。

要点二：相较于征求意见稿，《办法》新增被动超限的处理安排（被动超限后暂停新增即可，无需强制减仓）。

要点三：《办法》还规定了可豁免上述投资组合要求的几种明确情形：

• 信托文件约定仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司股票或仅直接投资未上市企业股权，全部投资者均为符合《办法》规定的机构投资者且单个投资者委托金额不低于三百万元人民币或者等值外币的封闭式信托产品。

   

• 全部投资者均为符合《办法》规定的机构投资者且单个投资者投资金额不低于一千万元人民币或者等值外币。

   

• 符合《办法》第四十六条第四款情形（即，封闭式信托产品存续期间，其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出的，信托公司可以按照信托文件规定，对到期、终止或者退出的非标准化资产进行清算并以资金形式或信托财产原状分配给投资者，但应当公平对待投资者，不得允许投资者提前退出或者变相提前退出）且距产品终止日不足十二个月的封闭式信托产品。

   

• 完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的信托产品。相关指数应当是成分券代表性强且流动性良好、符合分散投资要求、运行平稳、信息透明的指数。

要点四：对于高度依赖信托公司TOF模式募资的QDLP试点机构而言，“要点一”的影响较大，后续可观察是否能够争取适用豁免情形中的“国家金融监督管理总局规定的其他情形”。

三、TOT人数限制解除，公募理财投资信托的合规基础彻底落定

要点一：征求意见稿曾要求：上层信托产品投资比例超过25%的，穿透审查合格投资者资质并合并计算投资者数量、不得超过200人。《办法》将该款整体删除。据此，TOT结构的人数障碍消除。公募理财产品作为投资者的，可以不必再忧虑这一点。

要点二：资管产品作为投资者的，统一适用穿透核查的一般原则，即“信托产品接受其他资产管理产品投资的，信托公司应当穿透识别实际投资者和最终资金来源，不合并计算其他资产管理产品的投资者数量。”

要点三：证监会监管体系内的私募资管产品也有类似“要点二”的规定，不过按证监会的监管口径，如果投资者是公募理财产品，无需“穿透识别实际投资者和最终资金来源”。《办法》没有对公募理财产品作为投资者的情形作出明确的豁免，不过理财公司也不需要担心，《办法》并未要求理财公司向信托公司提供投资者信息，仅需“将实际投资者类型和资金来源审查情况告知给信托公司”。

四、业绩报酬：聘请投顾的信托产品严于私募自身规则

要点一：受托人报酬分为固定报酬和业绩报酬。其中，业绩报酬可从退出资金、现金分红或清算资金中提取。相较于征求意见稿，《办法》补充了现金分红提取业绩报酬的方式，但是，其仅针对于未聘请投资顾问的信托产品适用，并且对现金分红提取业绩报酬的频率不得高于每六个月一次。

要点二：《办法》相较于征求意见稿，补充了投资顾问费用的规定。

要点三：《办法》删除了《证券信托指引》关于“聘请第三方顾问的费用由信托公司从收取的管理费和业绩报酬中支付”的规定，改为“信托公司为信托产品聘请投资顾问的，投资顾问费提取方式和标准应当在信托合同中列明”。

要点四：投资顾问的投资顾问费分为固定部分（相当于受托人报酬中的固定报酬）和非固定部分（相当于受托人报酬中的业绩报酬）。其中，以非固定方式提取的部分，只能从退出资金或清算资金中提取，而不可以从现金分红中提取。

要点五：固定计提日计提受托人业绩报酬、投资顾问非固定部分的投资顾问费等模式不可行。

要点六：受托人的业绩报酬和投资顾问费的非固定部分之和以“信托合同规定的计提基准以上投资收益的百分之六十”为上限。

五、理财公司的多个理财产品投资同一资管信托的限制明显松绑

要点一：征求意见稿“单个机构投资者及其关联方”投资同一信托产品合计不得高于80%的规定，曾引发同一理财公司旗下不同理财产品是否互为“关联方”的广泛担忧。《办法》将“关联方”改为“关联企业”，由于理财产品不是企业，同一理财公司多只理财产品之间不再因合并计算而受80%上限约束，理财产品（尤其是二级市场投资类的理财产品）惯常投资模式的核心障碍消除。

要点二：单一资管产品管理人管理的全部产品投资“基础资产涉及非标债权类资产的信托产品”合计不得超过50%的限制，正式稿删除了“开放式”限定，意味着封闭式非标信托同样适用，征求意见稿时代“封闭式产品不受此款约束”的反面解释空间不复存在。对于理财公司的多个理财产品投资于非标类信托产品的影响较大。

要点三：《办法》保留了“金管总局对投资者集中度另有规定的从其规定”，为后续可能的定制产品特别规则留出接口，但后续是可能收紧还是放宽，待观察。

六、代销信托资格收窄：理财公司被移出代理销售机构名单

要点一：征求意见稿第三十五条曾将“理财公司、保险资产管理公司”与商业银行、保险公司、证券公司并列，纳入可受托代理销售信托产品的机构范围，正式稿将理财公司、保险资产管理公司整体删除。国家金融监督管理总局在答记者问中进一步明确：“现阶段，只允许信托公司、商业银行、保险公司、证券公司代理销售信托产品。禁止其他机构和个人变相开展信托产品销售。”理财公司代销信托产品这一潜在业务线就此关闭。

要点二：被关闭的不限于“名义代销”。《办法》禁止任何其他机构和个人以展示、介绍、比较单只或者多只信托产品特征信息并直接或者间接提供认购、申购、赎回服务等方式变相开展信托产品销售，理财公司通过自有平台（App、网上专区等）上架信托产品并提供申赎服务的模式同样不可行；且信托产品应通过信托公司或者代理销售机构的营业场所、自有电子渠道销售，理财公司平台本身不属于合规销售渠道。

要点三：需要澄清影响边界：本次关闭的仅是渠道（代销）端，理财公司发行管理的理财产品投资信托产品（投资端）不受影响（参见本文第三、五部分）；商业银行仍在代理销售机构名单内，母行渠道的信托代销资格不受本次调整影响。“现阶段”的表述与“国家金融监督管理总局规定的其他机构”的兜底条款为后续扩容留有空间，但短期内难有变化。

七、QDLP的嵌套问题：境外基金层的结构性问号

要点一：除合作机构资质（第一部分）与组合投资集中度（第二部分）外，QDLP业务还面临嵌套层级的结构性问题。《办法》第四十七条延续《指导意见》“最多嵌套一层”的框架：信托产品可以再投资一层资产管理产品，但是所投资的资产管理产品不得再投资除公募证券投资基金以外的资产管理产品。QDLP基金是私募基金，按《办法》第八十二条“私募投资基金适用本办法有关资产管理产品的规定”，构成第一层资产管理产品，信托产品（TOF）投资QDLP基金本身不违反嵌套限制。

要点二：潜在的问题出现在第二层。QDLP基金的常见运作模式是投资于境外基金（尤其是外资管理人的境外旗舰基金）：若该境外基金被认定为《办法》项下的“资产管理产品”且不属于“公募证券投资基金”，则“信托产品→QDLP基金→境外基金”的结构将触碰第四十七条的嵌套红线。境外基金是否落入“资产管理产品”的界定、境外公募基金能否被“公募证券投资基金”概念涵盖，《办法》均未明确，存在解释空间。

要点三：证监会体系对同类问题已有豁免先例——《<资管细则>适用相关问题解答（一）》明确私募QDII业务境外投资不受“一层嵌套”限制；《办法》未对QDLP/QDII作出类似豁免安排。对高度依赖信托公司TOF模式募资的QDLP试点机构而言（参见第二部分要点四），“直接投资境外底层资产”的模式不受嵌套限制影响，既存的“通过境外基金展业”的模式是否依然可行则有赖于监管口径的进一步明确，建议个案沟通、持续关注配套规则动向。

结语

整体来看，《办法》为存量业务设置了“新老划断、分类处置、控增压存、限期完成”的过渡安排：自2027年1月1日施行之日起，新开展的资产管理信托业务应当符合《办法》规定；存量业务由信托公司对照排查、制定整改计划、锁定信托产品、有序压降——投资者集中度与组合投资比例不符合规定的，可以采取“不接受相关投资者新增投资”“不新增相关资产投资”方式整改；非标准化资产投资要求、合作机构资质不符合规定的，分别可以采取“不新增相关资产投资”“不新增相关产品投资规模”方式整改；开放式信托产品开放周期不符合要求的，可以采取产品自然到期方式整改，但不得晚于2029年底。对本文所关注的理财公司、私募基金管理人及QDLP试点机构而言，这一安排的影响是间接而在先的：各条“不新增”整改路径意味着部分存量合作规模可能进入“只减不增”的收缩通道，合作机构资质、集中度比例、嵌套结构等事项合规与否，将直接决定与信托公司既有合作的续作与扩容空间。我们理解，过渡期既是信托公司的整改窗口，也是合作机构重构业务布局、锁定新合作窗口的时机。

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