企业在并购交易中最为关注的核心问题之一，即是“最终我们到底要付多少钱？”。然而并购交易从签约到交割这一关键过渡期内，目标公司的财务状况可能发生变化，导致交易价格需要调整。为应对这种不确定性，实践中发展出价格调整机制。
在长期的并购法律服务实践中，笔者团队积累了丰富经验，经手大量并购交易。本文将结合这些经验及市场的真实案例，深入剖析两类主流价格调整机制的流程、优缺点及在跨境交易中的特殊考量，助力企业结合自身情况，在专业支持下做出明智选择。
并购交易中，价格调整机制的两种主流方式为交割账目机制（Closing Accounts/ Completion Accounts）和锁箱机制（Locked-box Mechanism）。
交割账目机制就像“售后对账”，买卖双方先按预估价格交易，交割后再根据实际财务数据多退少补。
锁箱机制则像“提前封存保险箱”，以约定日的账目为准确定固定价格，原则上不再根据交割时或交割后的价格调整，除非出现特定的违约行为。
美国并购交易普遍采用交割账目机制[1]；而欧洲交易则更倾向于选择锁箱机制。[2]
1.交割账目机制概述
交割账目机制是指买方在交割日先按预估价格付款，交割后根据目标公司实际财务状况（如净资产、营运资金等）进行调整，以确定最终对价。
适用交割账目机制的交易价格调整通常遵循以下公式：股权对价=【基础交易价格（企业价值）+现金-负债+（交割时营运资本-目标营运资本）】*股权比例-交易费用。
在实践中，该公式可根据具体交易结构适当调整或简化。
2.适用交割账目机制的价格调整流程
（1）签约时：在交易文件中，双方通常会约定基础交易价格（企业价值）和目标营运资本；约定价格调整机制的核心要素，包括调整公式、会计准则、争议解决机制；明确交割账目的编制规则和时间；约定价格调整后的差额结算时间。
（2）交割前：卖方向卖方提供初始交割账目，并对各个调整项目在交割日时的金额进行预估，以此计算初始交易对价（“初始交易对价”）。
（3）交割日：买方向卖方支付初始交易对价。
（4）交割后：买方需要编制最终的交割账目，并据此计算出最终交易对价（“最终交易对价”），双方结算最终交易对价和初始交易对价的差额。
3.适用交割账目价格调整机制的典型安排
（1）确定公式中各要素的准确内涵：
不同交易中待调整项目各异，需精准确定需调整要素并详加定义。此环节有赖法律与财务团队协作完成，法律团队着重针对各要素做出精准且详尽的定义。
（2）编制交割账目：
最终的交割账目通常由买方负责编制，在跨境交易中双方还需在交易文件中明确采用的会计准则及汇率换算方式。
（3）设立共管账户（Escrow Account）：
为确保交割后交易对价调整的顺利执行及卖方收款安全，并购交易中常设立共管账户作为过渡性资金安排工具。这在跨境交易中尤具重要实务意义。
首先，在交割账目机制下，交割日仅支付初始对价，最终对价需根据交割后的交割账目进一步调整。通过共管账户对资金进行分批管理和释放，有利于保障双方对资金的控制。
其次，如交割账目存在争议，共管账户可用于暂缓释放部分资金，待双方争议解决后再行清算，保障交易的平稳推进。
此外，在目标公司为中国境内主体的跨境并购交易中，由于股权变更登记与资金接收/支付流程不同步，共管账户对保障卖方收款权益尤为关键。目标公司需先完成股权变更登记，才能在此基础上办理外汇登记，而完成外汇登记是卖方收取跨境股权转让款的前提条件。在此期间，共管账户的设置为卖方资金接收提供了保障。
以笔者经办的一宗交易为例：买方在交割日将初始交易对价汇入共管账户。待最终交易对价核算完成后，买方补足差额，共管账户根据约定向卖方释放首期款项。在买方可提出交割账目相关的争议索赔的期限届满后，预留可能的争议索赔金额，再向卖方释放其余无争议的价款。待争议事项最终解决后，依据处理结果分配剩余款项，实现资金分段控制、风险可控、权责分明的交易安排。
4.市场真实案例——交割账目价格调整机制
上海万业企业股份有限公司于2020年12月完成对新加坡Compart Systems Pte. Ltd.的100%股权收购。标的公司是一家全球领先的气体输送系统领域零组件及流量控制解决方案供应商，主要业务覆盖中国、马来西亚和新加坡。
该交易采用交割账目机制，调整公式为：股权对价=企业价值-净负债+余额+（交割时营运资本-目标营运资本）。双方约定在交割后的60个工作日按照价格调整机制复核最终价格。[3]
在这一宗复杂的跨境并购项目中，交割账目机制通过依据交割日实际财务报表对初始交易价格进行调整，确保标的公司的股权价值能够真实反映其在交易基准日至交割日之间的运营状况，从而保障买方以合理价格获得目标资产，同时为卖方提供对价调整的合理空间。
1.锁箱机制概述
锁箱机制是指交易双方约定一个“锁箱日”，将目标公司在该日的财务状况作为定价基础，并在此后“锁定”价格，原则上不再因财务变动进行调整，除非出现目标公司价值减损之特定情形。
适用锁箱机制的价格调整公式为：交易价格=基础交易价格+锁箱期期间的利息（Ticker）-锁箱期期间发生的价值减损。
2.锁箱机制下的价格调整流程
（1）签约时：在交易文件中确定锁箱日（即定价基准日）、基准交易价格、价值减损情形及其允许的例外事项。卖方还需就锁箱日后的经营事项做出陈述与保证。双方亦可约定，买方就锁箱日至交割日之间的期间（“锁箱期”）向卖方支付基准交易价格的利息。
（2）交割时：买方支付基准交易价格，卖方出具确认函（Confirmation Letter），确认目标公司在锁箱期内未发生价值损漏，或如有减损，则载明相关金额。
（3）交割后：买方在交易文件中的约定期限内对锁箱期内的价值减损事项进行核查，并在发现减损时依约向卖方提出索赔。
3.适用锁箱价格调整机制的典型安排
（1）明确“价值减损”行为：
为确保锁箱期内目标公司未发生未经授权的价值减损，交易文件中应明确列示被视为价值减损（Value Leakage）的行为类型。常见情形包括但不限于:
向股东分配现金或利润。
资产转移或对外支付：包括向卖方或其关联方转让资产、支付款项、提供担保等。
非商业性交易：如集团内部非商业性转账、管理费支付等。
豁免债务或放弃权力：如免除卖方所欠的债务，减免应付金额，放弃应收账款或同意延期支付。
向董事或高管支付额外或异常报酬。
股份回购或类似的资本回流安排。
在跨境并购中，建议结合目标公司所在地法律制度设定本条款，以确保卖方在锁箱期内的经营行为符合法规要求，从而降低因监管差异导致的执行风险和利益损失。
（2）定义“可允许的价值减损”：
为实现交易灵活性，交易双方通常在协议中约定特定的可允许的价值减损事项（Permitted Leakage），即虽发生价值转移但视为价值减损行为的例外情形。常见情形包括但不限于：
经买方同意的交易：如特定对外付款、对外担保。
锁箱日财报已披露的费用或应付义务。
日常经营支出性支出及资产正常折旧、摊销和减值。
价值减损和可允许的价值减损均需在交易文件中详细定义并列举，通常也会是交易双方协商的重点之一。
（3）陈述与保证
在锁箱机制下，卖方的陈述与保证相比普通交易更加严格。除了确认锁箱日的财务数据真实完整外，还需特别承诺在锁箱期内保持目标公司正常经营，不进行异常支出或资产转移。
4.市场真实案例——锁箱价格调整机制
2021年，海航科技股份有限公司以5.9亿美元收购Ingram Micro, Inc.。该交易采用锁箱机制，锁箱日为交易日。交易价格基于锁箱日的财务报表，并在交割日根据价值减损金额进行调整。卖方承诺在锁箱期内不发生价值减损行为，否则需承担赔偿责任。
锁箱机制的目的是确保交割日支付的价格准确反映锁箱日的标的公司价值，避免在锁箱期内因价值减损导致买方利益受损。尽管股权在交割日转移，但经济利益以锁箱日为准，有助于提升交易的确定性并平衡风险。[4]
在商业交易的复杂棋局中，不同的业务特性、交易性质以及买卖双方的多元诉求，都如同交织的丝线，牵动着价格调整机制选择的经纬。深入剖析这些因素，方能在众多选项中抽丝剥茧，找到契合交易特质的那一种价格调整机制，开启通往交易成功的大门。
1.业务特性
价格调整机制的选择应结合行业特性和企业实际情况综合判断。
对于受季节性影响大、财务波动明显、缺乏可靠历史报表，或跨国业务结构复杂的新兴科技及服务类企业，通常更适合采用交割账目机制；而财务状况稳定、账目清晰的企业，可采用锁箱机制。
跨境并购中，若目标公司涉及多币种结算、跨境供应链或存在监管差异，交割账目机制更有助于准确反映实际财务状况，控制交易风险。
2.交易性质
交割账目机制适用于交割周期长、金额大、结构复杂或目标公司财务波动大的交易；锁箱机制则更适合财务稳定、流程简化需求高的中小型或时间敏感型交易。
3.从买卖双方角度分析
（1）买方视角
买方在目标公司财务不透明、波动较大或交割周期较长时，通常更青睐交割账目机制，以保障所付即所得，避免因交割前价值变动承担损失。
若目标公司财务稳健、卖方配合充分，锁箱机制可简化流程、提升确定性。但锁箱期若过长，卖方可能有更多操作空间，增加价值减损风险。锁箱机制在专业律师协助下也可实现平衡交易各方利益，通过尽职调查及陈述保证，确保锁箱期内无异常价值流出。
（2）卖方视角
卖方通常倾向于锁箱机制，因其能在签约时锁定交易价格，避免交割后参与复杂的账目核算，特别适用于希望快速退出的情形。若财务数据真实、内部管控良好，锁箱机制可提供较高的价值确定性。
然而，若锁箱期较长且未来业务存在增长潜力，卖方可能面临未能实现溢价的机会成本。此时，除非预期收益已体现在价格中，否则使用锁箱机制可能不利。相反，交割账目机制可让卖方在交割时根据实际表现争取更高价格。
4.风险与收益权衡
交割账目机制与锁箱机制各有利弊，风险与收益并存，最终选择需结合交易结构、财务状况与双方诉求综合判断。经验丰富的交易律师可通过精心设计合同条款、明确核算规则与争议解决机制、严格约束卖方行为并厘清违约责任，为买方筑牢风险防线，为卖方降低后续纠纷风险。
并购交易的两种主流价格调整机制中，交割账目机制核心在于“先交割、后对账”，保障价格与实际相符；而锁箱机制核心在于“先锁价、后交割”，确保交易确定性与简洁性。
企业开展并购交易时，建议在初期全面评估自身情况、目标公司特征及行业环境，结合风险偏好与商业目标，科学选择价格调整机制，并让专业法律和财务团队早期介入，共同制定契合交易结构的安排，预判影响交易价格的未来事项，保障交易稳妥推进和双方核心利益。
本文仅列举了典型调整模式及关键考量，实际操作更为复杂，对专业性和准确性要求较高。随着商业环境日益复杂，价格调整机制也将持续演进。作为始终关注重大交易发展前沿的律师团队，我们也将不断精进专业服务以适应新形势，持续为企业的重大交易保驾护航。
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