美国教科书亲切地称并购是公司法领域中“最性感的话题”。作为公司发展历程中的终局之战，并购故事的开端往往伴随着转型升级、业绩腾飞的宏伟蓝图，却又常常以扫兴结局收尾。2024年到2025年中国证监会（含证监局）作出的多起证券行政处罚案中，其中一批集中在2015-2016年上市公司并购大年之后所涉及的证券违法事件，在上一波并购大年处罚案例中出现出的“高溢价、高对赌”、“精准完成的业绩承诺”，3-5年业绩承诺期结束之后被发现标的公司财务舞弊、上市公司的董事、高管对于哪些情况应当承担责任、是否可以外包流程来卸除其信义义务、是否适用大幅提高违法成本的2020年《新证券法》等问题，在若干个典型处罚案例中，行政主管部门都分别作出了明确的解释与回应。
2015年，T公司通过发行股份收购标的公司100%股权，并通过收购协议及补充协议前后对于标的公司的经营设置了五年的业绩承诺。并购后，原标的公司管理团队保持独立运作权，在业绩承诺期2015年至 2019年内，为完成承诺业绩，标的公司前三年通过跨期调节营业成本、虚构业务等方式，虚增收入、虚增或虚减营业成本和利润来满足业绩目标，之后两年更是进一步通过伪造采购订单和相关物流单据等方式，虚构与客户的销售业务，虚增营业收入及利润，标的公司财务舞弊导致上市公司历年年报显示的利润总额虚增了5%-35%不等。上市公司全体董事及涉及的高管在2015-2019年的年度报告上签字确认，保证相应年度报告真实、准确、完整。
在公告的《行政处罚决定书》中，当地证监局认定上市公司2015—2019年年度报告连续五年存在虚假记载，对上市公司处以800万元罚款，对上市公司董事长及涉及的董事分别处以400万到100万不等的罚款并实施市场禁入。在听证过程中，上市公司三名董事提出的主要申辩意见为：其一，因签有“对赌”协议，标的公司管理层实施财务造假导致上市公司相关年报虚假记载具有隐蔽性，T公司派驻标的公司的人员未报告有关情况等，对财务造假未参与、不知情。其二，已勤勉尽责，上市公司董事长、总经理、财务总监采取了措施加强标的公司财务管理，安排检查、审计、报案等工作，并积极挽回上市公司损失。第三，某董事提出其为非财务专业人员，作为上市公司董事会秘书、标的公司的监事已履行相应义务。相关人员还提出，财务造假行为发生在现行《证券法》实施前，应适用 2005 年修订、2014 年修正的《证券法》进行处罚；对相关人员的处罚超过了两年追责时效；因可能承担刑事责任，对相关人员行政处罚违反“一事不再罚”原则；有配合调查、立功等情节，量罚过重等。
以上几个理由属于并购标的财务舞弊之后上市公司董事、高管通常用于申辩的主要理由，即对标的公司的财务舞弊未参与、不知情，已经要求交易对方作出业绩承诺、已经履行监督义务等。
但从证监局作出行政处罚的论证过程及结论看，显然未接受前述申辩理由，监管部门的主要论证理由：第一，董事、高级管理人员应当保证上市公司信息披露真实、准确、完整，相关“对赌”协议不能免除该法定义务。且协议已明确，上市公司对标的公司经营管理各方面享有完全知情权，有权监督标的公司所有财务工作，并按照证券法规的要求完善标的公司内控体系。相关权利同时也是义务，不能让渡给所谓派驻人员。第二，董事长、总经理、财务总监应当对上市公司财务会计报告的真实性承担主要责任。蒋某某系上市公司信息披露第一责任人，兼任标的公司董事长，未能采取有效措施管理标的，长期放任标的公司采用手工方式进行成本核算等问题。另两名董事兼任标的公司董事，未能有效履职、推动解决标的公司相关财务管理问题，在内部财务巡查指出相关成本核算问题后仍未推动有效解决。张某长期担任上市公司董事会秘书，负责组织协调上市公司信息披露事务，兼任标的公司监事，未有效发挥监督作用，未提供证据证明已勤勉尽责。第三，连续五年财务造假，最后一年2019年年报披露时间在现行《证券法》生效之后，应当适用现行《证券法》进行一体评价。
因此，从责任认定角度看，董事会在并购时未对业绩承诺的合理性进行审慎评估，并购后也未建立有效的财务和业务管控机制，让原股东在高压业绩考核下长期独立经营，监管机构否定了“不知情”的辩解——不知情、未参与、任职时间短、无相关职业背景、未召开董事会、信赖中介机构等不是法定免责事由。相关“对赌”安排并不能免除董事依法履行忠实与勤勉义务的责任。
成熟资本市场中，并购被视为正常的商业决策，大型企业通过并购整合实现扩张，中小企业通过被并购实现退出是常见不过的现象。投资者期待董事高管积极寻求公司增长机会，但法律在要求董事勤勉尽责的同时，也提供一定商业判断空间。
我国近年来也开始顺应这一趋势，董事勤勉尽责不再是一句空泛的要求。在多年并购的实践基础上，我国围绕《公司法》构建起一套层次分明的并购重组法规体系，以《上市公司重大资产重组管理办法》《上市公司收购管理办法》《上市公司章程指引》《上市公司治理准则》等规范，对上市公司董事的忠实义务与勤勉义务构造了多元而体系的规制矩阵。
新《公司法》对董事信义义务作出了重大完善，要求董事在决策、监督和执行中保持合理注意，采取必要措施防范风险和损害公司利益。监管机构也在强化董事在并购中的信义义务，指明了董事在并购交易中的责任边界——诚实守信、勤勉尽责。对于并购交易而言，董事不仅要在实质上做到动机正当、信息充分，还必须在程序上严格合规，从而在事后争议中具备稳固的法律防御基础。
（一）公司法框架下的忠实、勤勉义务
忠实义务和勤勉义务是公司董事的两大基石义务，二者分别侧重于不同维度。忠实义务要求董事对公司保持忠诚，要求董事禁止侵占挪用、禁止披露公司秘密、禁止利用商业机会等，防止董事给公司造成损失；勤勉义务则要求董事尽最大努力为公司利益行事，更期待董事积极履职为公司创造利益。
董事不是全知全能的勇士，正如最高院在(2020)最高法民申640号民事裁定书中所写，商业世界瞬息万变，不可能“要求每一个经营判断都是正确的”，这种情形下必然会使公司董事“过于小心谨慎，甚至裹足不前”，与企业家精神背道而驰，无疑是不利于资本市场发展。新《公司法》第180条已明确将勤勉义务履行的标准界定为“管理者通常应有的合理注意”，也就是客观标准的一般注意义务。尽力而为，那么相信你已经是一名合格的董事了。英美法中的勤勉义务要求公司管理层合理地行使决策权，以对待自己事务的注意程度来管理公司事务，具体包括三项核心要求：决策合理性、工作勤勉性以及尽力而为。
在实践中，法院对忠实义务与勤勉义务的审查力度并不相同。对于涉及忠实义务的问题，往往采取更严格的程序审查：只要董事、高管存在未经授权的利益冲突行为，即便公司暂未受损也可能被追责。相比之下，对于勤勉义务的履行，司法审查则更加注重决策过程的合理性和决策者的主观状态。这里就引出了一个关键概念——商业判断原则。简单来说，商业判断原则是在评判董事是否尽到勤勉义务时给予其的一道“安全港”：只要董事在决策时没有私利冲突、过程勤勉审慎并基于充分的信息做出决策，即使结果事实证明决策失误或公司遭受损失，董事通常也不应被认定违反勤勉义务。这一规则源自英美法系公司法，意在鼓励董事大胆进行商业决策而不致因事后结果不理想而背负个人责任。它体现出法律对企业家精神和商业风险的尊重，因为企业经营本身充满不确定性，事后诸葛式的苛责将导致董事过度保守，不利于公司把握机遇。
（二）商业判断原则的内涵
商业判断原则（Business Judgment Rule, BJR）起源于普通法系内勤勉义务参考的判定标准，正如Aronson诉 Lewis案中特拉华州最高法院所言，如果“公司董事在知情的基础上、本着善意并诚实地相信其行为符合公司的最佳利益”，那么法院“不会以自身对合理商业判断的判断为依据”。[1]其精神在于尊重企业家精神、维护董事合法权益与自由裁量、激发企业家冒险精神，只要董事决策过程勤勉无欺，公司经营失败的风险不应由董事个人承担。商业判断原则之所以重要，还在于它体现了司法权对商业决策的尊重与克制。法官/监管机构通常并非商业专家，在事后审视复杂商业决策时容易受到“结果偏见”和有限理性的影响。
2023年修订的《公司法》第180条对董事信义义务作了进一步概括，但仍未提供董事决策失误的免责条款。目前来说，商业判断原则在中国更多地依赖于司法实践的探索和类推适用。过去十余年中，中国法院在一些案件中已经尝试引用或参考商业判断原则的理念，商业判断原则的具体要件，一般来说根植于Grobow诉Perot案的论述，包含以下涵义：[2]
1.合法：商业判断原则的适用前提是董事在整个决策过程中依法、实质性地参与了履职。所谓“合法”指程序上及法律上具有合法性，即董事在履职过程中履行了公司法及相关法规要求的各项义务。
2.善意（Good Faith）：善意原则是商业判断原则的基石，要求董事在作出经营决策时，主观上必须诚实且忠于公司整体利益。善意不仅意味着不作出明知违法或欺诈的行为，还包括在面对不确定的商业风险时，以公司长期发展为优先考量，以诚实、正直的态度对待公司事务。收购标的公司业绩造假，处罚上市公司董事的案例屡见不鲜，财务造假的情况下董事也难以不知情，无能力来辩解自己的勤勉义务。
3.无利益冲突与保持独立性：董事不存在财务利益或巩固控制地位的动机，必须在利益上与交易或事项保持实质性分离。即便不存在直接的经济利益，若董事因密切的个人或业务关系而难以保持客观性，也可能丧失独立性。在万科控制权之争中，独立董事张利平以其所在公司（黑石集团）与万科存在潜在利益关系为由，回避了全部相关议案的表决。[3]并购往往涉及控股股东、管理层与目标公司的多重关联，保持独立性是董事信义义务的重要体现。
4.充分信息：程序性勤勉义务的核心是确保董事在决策前获取并审慎分析所有与交易相关的重要信息。充分信息意味着董事会应通过聘请独立财务顾问、律师，获取详尽的财务数据、法律合规意见。如果董事在缺乏必要信息或未能进行合理调查的情况下草率决策，难谓符合通常应有的合理注意。并购标的公司后，被发现标的公司存在严重财务造假行为，在审议并购交易及后续信息披露时已获得审计报告、尽调材料后，在相关决议文件上签字，最终处罚基本主要集中于控股股东、实际控制人及直接负责的董事、高管，对无关联且已履行基本审议程序的董事并不会追究行政责任。
5.决策结果在理性范围内：商业判断原则并不要求董事的决策结果必然最佳，但其结果必须处于理性商业判断的范围之内。特拉华法中只要董事的决策背后存在可以合理解释的商业目的，法院一般不以结果优劣来否定其正当性。然而，当交易结果明显背离合理商业逻辑，达到任何理性人都不会作出的程度时构成极端浪费，也必然需要追责。
综上，商业判断原则以程序至上，遵从的是“只要——就”的逻辑，若董事已诚实审慎地履职，达成了以上构成要件，就天然为自己构筑了决策自由的制度保护。所以，商业判断原则的内涵，是既尊重契约自由，赋予董事在复杂商业决策中的判断权；同时承袭信义义务对权力滥用的限制，防止损害股东利益。
（一）监管关注与法理机理
以“重大资产重组”为全文关键字，限定处罚对象为董事（含时任董事）及独立董事（含时任独立董事），同时被处罚对象限定在上市公司在易董（https://th0291.easy-board.com.cn/）检索行政处罚案例，剔除和并购交易行为无关的案例后，[4]可看出上市公司董事在并购交易过程中因未尽忠实义务和勤勉义务而被证监会出具警示函，基本集中在下列场景：
（1）信息披露违规，包括披露不及时或披露不真实；
（2）未经合法审议程序即推进交易；
（3）重组标的后续业绩跟踪缺位，未勤勉核查子公司财务状况。
近两年行政处罚显示，行政监管机构对董事责任的认定并不拘泥于交易成败，而是回到忠实与勤勉两项基石义务：忠实义务=禁止性边界；勤勉义务=作为性边界。忠实义务属于禁止性边界，涉及内幕交易、泄密、参与或放任造假，一经查实即直接入罪责评价。商业判断规则仅为董事在勤勉义务下“在知情的基础上、本着善意并诚实地相信其行为符合公司的最佳利益”提供推定保护，对忠实义务红线不提供庇护。
（二）董事角色与职责对位
责任压强沿着信息的形成、合并与披露链条逐级增加，越接近决策和披露的核心环节，责任范围就越严格。董事长、总经理、法定代表人与执行董事处于经营与披露结果的双重把关位，面对审计保留意见、异常资金链路或关键指标异常时，应组织追加核查。不少上市公司有兼任财务总监的董事，财务总监承担专业核查职责，年报内存在虚假记载或子公司财务数据错误，都属于财务总监未尽好勤勉义务；董事会秘书负责重大事项识别、知情人管理、披露时点控制与签字流程完备性，任何程序性松动都可能在结果失实时转化为从重因素。兼任标的或子公司董监高者承担穿透性勤勉，须对底层数据的真实性、并表口径与对赌考核形成独立判断并及时上报母公司治理层；参与体外资金冲量、买业绩或提供失实数据用于披露，量罚通常显著上调。普通董事与独立董事并不在风险之外，其边界体现在实质参与和审慎签署上：无法获得合理保证时，应要求补充底稿、形成书面质询，必要时附条件签署或拒签；在重大不确定性背景下无保留签字，常被认定未尽合理注意。
（三）事项维度的边界落点
1.签字带来的责任
签字的法律效果被持续强化，年报、半报与重组文件上一旦签字确认，便会被视为对真实、准确、完整的保证承诺。不知情、未参与、不分管等均不是法定免责理由，因为董事勤勉义务要求董事应当主动了解并持续关注公司生产、经营和财务状况，主动调查、获取决策所需要的材料。保持对年度报告的审慎，若审计机构已发表保留意见，或缺乏必要充分审阅时间，则不宜签署。
2.程序必须完备
未经完备审议即推进交易等程序不当问题，通常先以警示层面纠偏。但在监管逐渐走严的当下，还是建议诸位董事在并购交易中，把牢程序合法的底线。
结合商业判断原则和我国法律要求，董事在并购交易中的责任边界，并非单纯以结果论成败，上市公司董事们的责任边界其实更取决于其在交易全周期内是否切实履行了忠实义务与勤勉义务，我们建议如下：
一、动机必须正当。忠实义务要求董事以公司利益为先并避免利益冲突，对侵占挪用、以权谋私、泄密、违规关联交易及侵占公司机会等红线零容忍。同时，董事应当努力保持自身独立性，存在冲突的应依法履行回避义务。对未兼任董事长、总经理或财务总监等特殊职务的董事，如在并购事项中不存在利益输送或关联关系，且能以留痕材料证明其判断过程独立、客观并符合法定程序，那么即便交易结果事后被证明不理想，通常也不会因此被追责。
二、董事的决策必须建立在扎实的信息基础上。这不仅要求尽职调查覆盖业务、财务、法律风险，还要对显而易见的异常信号保持警觉并深入核查。《上市公司章程指引》明确将“及时了解公司业务经营管理状况”列为董事勤勉义务之一，因此监管机关与法院通常不采纳董事以“不知情”“任期短”或“缺乏相关专业背景”为由的抗辩。作为董事，天然应当去知情、去了解，在决策时识别到重大异常。
三、程序上的合法合规。董事会必须严格依照法律、法规和公司章程的要求审议并购事项。在无利益冲突且程序完备的情况下，形式上的合规有助于在事后争议中获得商业判断原则的保护。
四、董事的责任并不在并购交割完成时画上句号。并购后的整合管理、内部控制与风险监测，是勤勉义务的自然延伸。如果母公司未对子公司建立有效的管控体系，放任原股东在业绩承诺期内独立运作，导致舞弊行为长期未被发现甚至被纵容，这已超出“商业判断失误”的范畴，而构成监督失职。
我们看到，新《公司法》将“弘扬企业家精神”纳入立法目的，而明晰董事责任边界，正是“优化营商环境，弘扬企业家精神”的必由之路。商业判断原则与勤勉尽责义务相辅相成，所保护的不仅是董事的安全，更是公司理性自治与企业家精神的持久繁荣。
[1] Aronson v Lewis, 473 A.2d 805 (Del. 1984).
[2] Grobow v. Perot，539 A.2d 180 (1988)
[3] 万科企业股份有限公司关于深圳证券交易所《关于对万科企业股份有限公司的重组问询函》（许可类重组问询函【2016】第39号）的回复，http://reportdocs.static.szse.cn/UpFiles/fxklwxhj/CDD00000239192HF.pdf
[4] 截至成文日期2025年8月9日。
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