一、禁止定制信托产品

此举旨在限制信托公司为特定机构投资者定制信托产品。目前，市场上典型的定制信托产品形式包括但不限于：某信托产品仅面向某理财公司发行，由该理财公司的多只理财产品认购或申购。

鉴于各类资管产品（包括私募基金在内）均属于征求意见稿定义的“机构投资者”，在情形二中，同一管理人管理的多只资管产品是否互相构成“关联方”将非常值得关注。若构成，则意味着，若同一理财公司管理的多只理财产品均投资于某证券投资类信托产品，则其总计只能至多认购或申购该信托产品80%的信托单位。

情形一和情形三则比较清晰。

就“例外”之兜底规定，后续金管总局是否会出台针对信托产品的“流动性管理办法”，允许信托公司发行符合特定条件的定制信托产品（即，允许单一投资者持有50%以上的信托单位）？

以下为公募基金、理财产品及保险资管产品现行的流动性管理办法对于定制产品的特殊规定，供参考。

这一规定对理财公司与信托公司的业务合作（尤其是非标产品的合作）影响非常大，建议提早评估、应对。

二、资管产品作为投资者时的穿透识别

据此，就理财产品嵌套投资信托产品这一常见的交易模式，无论是公募理财产品还是私募理财产品，信托公司均将穿透识别理财产品的实际投资者和最终资金来源。

然而，既然征求意见稿规定“上层资产管理产品管理人应当将实际投资者类型和资金来源审查情况告知给信托公司”以及“信托文件中应当明确上层资产管理产品管理人严格审查资金来源，确保信托产品资金来源依法合规”，是否意味着信托公司的识别可依赖于理财公司的说明与承诺？

需留意的是，这跟证监会关于私募资管产品的投资者穿透识别要求不一致。根据证监会的规定和口径，如果是投资者是公募资管产品（例如公募理财产品），则不需要对其穿透识别；如果投资者是私募资管产品，则一方面，需要穿透识别实际投资者和最终资金来源，但不合并计算人数，另一方面，管理人在做产品备案的时候需向基金业协会提供最终投资者信息资料表。

三、落实信托产品组合投资

2023年，监管机构曾提出，资产管理信托原则上应当以组合投资的方式分散投资风险，监管机构将完善相关配套制度，明确组合投资相关要求，但未强制推动组合投资的落实。2025年，中信登指导信托公司就非标投资的资产管理信托落实组合投资要求。

征求意见稿就组合投资做了详细的规定，意味着监管机构即将全面、正式推行信托产品的组合投资要求。

相较于证监会体系内的私募资管产品和私募证券投资基金的“双25%”的投资限制，信托产品实质上实行“单25%”的投资限制。

简言之，如果一个信托产品的核心投资策略是做TOF或TOT等投资（即，投资于其他资管产品），那么它不可以“Feeder-Master”（联接基金-主基金）的模式将其全部资产投资于某一个单一的资管产品，而至少要分散投资于4个资管产品。

这对于目前高度依赖与信托公司合作的QDLP试点机构而言是一个重大挑战，建议提早评估、应对。

其中，需要提醒的是，例外情形（3）按其字面意思，仅针对TOT，未涵盖TOF，因此QDLP试点机构无法利用这一项。

四、确定并提高投资顾问的资质条件

私募证券基金管理人向证券投资类信托提供投资顾问服务，是一个极为常见的业务模式。相较于现行规则，征求意见稿拟全面提高投资顾问的资质条件，并进一步规定其展业规范。

根据征求意见稿，投资顾问应当是具有专业资质，符合法律法规和国务院金融监督管理机构有关规定并受国务院金融监督管理机构依法监管的机构，金管总局另有规定的从其规定。就此，私募基金管理人虽非金融机构，但是属于受国务院金融监督管理机构依法监管的机构（证监会监管），符合这一条件。

除此之外，征求意见稿还参照证监会体系内的私募资管产品、私募证券基金以及金管总局体系内的私募理财产品适用的监管规则（但不完全相同），针对私募基金管理人担任投资顾问提出了进一步的资质要求。

就此，大多数私募证券基金管理人（包括WFOE PFM）与信托公司的合作未受影响。

信托公司应当建立投资顾问遴选机制，就投资顾问的管理团队基本情况、从业记录和历史业绩等开展尽职调查。

信托公司应当在信托文件中披露投资顾问身份，规定投资顾问职责，充分说明聘请投资顾问可能产生的风险。信托公司应当对投资建议进行审查，亲自决策并下达交易指令，不得由投资顾问代为投资运作或者直接执行投资指令。法律法规、国务院金融监督管理部门另有规定的除外。

 

 

五、规范业绩报酬的收取

信托公司收取的受托人报酬可分为固定报酬和业绩报酬，其中提取业绩报酬的频率和比例应当与信托产品存续期限、信托利益分配和投资运作特征相匹配。

首先，业绩报酬应当从退出资金或者清算资金中提取。与证监会体系内的私募资管产品和私募证券基金不同的是，分红时不可以提取业绩报酬，在此情况下，如果信托产品的期限很长且业绩一直很好，投资者可能极少赎回，将导致信托公司迟迟无法“兑现”其“业务收入”。

其次，与证监会的规则保持一致，业绩报酬的提取比例不得超过信托文件规定的计提基准以上投资收益的60%。

就此，对于担任投资顾问的私募证券基金管理人（包括WFOE PFM）而言，投资顾问报酬中的业绩报酬（如有）是否也适用上述规则？征求意见稿未给出明确答案，需监管机构进一步明确。

 

 

六、嵌套层级

与以往的规则一致，征求意见稿重申“信托产品可以再投资一层资产管理产品，但是所投资的资产管理产品不得再投资除公募证券投资基金以外的资产管理产品。”

征求意见稿未明确提及QDII、QDLP、QDIE业务境外投资的资管产品豁免计算嵌套层级。但考虑到这是个小众的事项，且证监会也是通过相关业务口径确认这一豁免政策，业内普遍预计金管总局目前事实上正在执行的豁免政策不会发生改变？

 

七、过渡期与整改

待征求意见稿落地后，对于不符合其规定的存量业务，信托公司应当制定整改计划，锁定规模并有序压降。

金管总局并未设置整改时限，也未要求信托公司强推整改。因此，相关合作机构一方面可能需要应信托公司的请求配合整改；另一方面，若确实难以尽快完成整改，信托公司除了可能限制存量产品的规模以外，可能不会由于承压而采取过于激进的整改措施。

 

 

八、“保管”改为“托管”

征求意见稿将“保管人”（safekeeper）升级为“托管人”（custodian），仍由商业银行担任。

相较于现行规则，征求意见稿对银行补充了“核算信托单位净值”和“监督信托公司的投资运作”两项义务。

此外，身份晋级后的银行，是否意味着其将承担更高层次的义务（例如，信义义务）？

 

 

九、观察与展望

作为全面落实资管新规的最后一环，征求意见稿之所以这么多年才得以诞生，很重要的一个原因是兹事体大，包括密集与信托公司合作业务的理财公司、私募基金管理人等均受其影响。

因此，建议相关机构及早评估应对之策。如有必要，也建议积极向金管总局反馈修订意见。